2011-10-06 09:00:21
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке



Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке


Если говорить о дальнейших перспективах конструирования государственных ценных бумаг на российском рынке, то стоит определить в общих чертах цели новых эмиссий, а также некоторые предпосылки, которые окажут влияние на финансовые характеристики новых инструментов.

При конструировании долгосрочных инструментов следует брать в расчет некоторые макроэкономические факторы. Например, риск ухудшения сбалансированности бюджета на трех-, пятилетнюю перспективу; степень вовлеченности государства в инвестиционную политику (Т.е. рассчитывает ли государство на отдачу заемных средств и каким способом предполагается регулировать финансовые потоки. Например, предполагается ли получение доли доходов по инвестициям или же будет косвенная отдача в виде увеличения налогов в результате структурной перестройки.).

Проблема стратегического прогнозирования сбалансированности бюджета сегодня вполне решаема. Она базируется на четырех основных факторах: первый -это движение конъюнктуры мировых сырьевых и товарных рынков; второй -договоренности с клубами кредиторов; третий - проводимая социальная политика в части принятия дорогостоящих решений для бюджета; четвертый - налоговая политика.

На основании прогноза по этим четырем показателям, можно предположить, что через бюджетную инвестиционную программу в 2001-2003 гг. может проходить до 30-40 млрд. руб. ежегодно. Привлекая средства под инвестиционные программы, государство может достаточно активно влиять на инвестиционный процесс.

Размещение Минфином долгосрочных инструментов, в том числе являющихся по сути бюджетозамещающими, может стать способом привлечения этих средств.

На первом этапе бюджет может привлекать деньги и непосредственно передавать их для финансирования, а на последующих этапах возможно и финансирование через гарантирование, т.е. появление на рынке гарантированных обязательств и софинансирования.

Следует отметить, что уже сейчас Минфином создается юридическая конструкция, по которой в случае возникновения проблем у эмитента гарантия исполняется моментально.

Необходимо определить основные направления, в рамках которых могут быть предложены финансовые инструменты.

На взгляд автора, существует три основных направления:

- Создание адекватного требованиям экономического развития страны рынка государственных ценных бумаг, где будут присутствовать не только уже существующие краткосрочные, но и долгосрочные инструменты.

- Финансирование реформ (в том случае, когда это может быть признано оптимальным решением).

- Развитие рынка субфедеральных займов (муниципальных облигаций) в виде предоставления гарантий.

Предлагаемые автором финансовые инструменты (а именно: инструменты финансирования реформ (коммунальные и пенсионные облигации), а также долгосрочные инструменты, созданные в рамках второго направления (новый вид государственных облигаций, рассчитанный на более долгий срок заимствования и с относительно небольшими расходами на обслуживание)) можно отнести к долгосрочным государственным ценным бумагам.

Исходя из того, что «бланковые» облигации (облигации без конкретного обеспечения) вряд ли будут рассматриваться потенциальными инвесторами как привлекательный и надежный финансовый инструмент, требуется решить вопрос об обеспечении данного вида ценных бумаг.

Как обеспечение могут рассматриваться объекты зарубежной собственности государства; акции предприятий, находящихся в государственной собственности; запасы золота, иных драгоценных и редких металлов, драгоценных камней.

Рассмотрим более подробно каждый из предложенных вариантов.

1. Объекты зарубежной собственности государства.

В связи с тем, что Россия в свое время приняла на себя долги царской России, нелишним будет вспомнить об имуществе, принадлежавшем царской России и находившемся в других странах. По оценке британского агентства «Пинкертон» общая стоимость данного имущества составляет около 400 млрд. долларов США.

В настоящий момент работу по оценке этого имущества (по некоторым данным) проводит Российский Центр Приватизации. Ситуация с использованием этого имущества осложняется тем, что до недавнего времени фактически отсутствовала государственная организация, которой были бы переданы полномочия осуществлять какие-либо операции.

Насколько реалистично использовать царское имущество в инвестиционных целях? Например, по словам представителя МИДа России Владлена Сироткина, японские власти (в Японии хранится 300 тонн золота Колчака) предложили осуществить на эти деньги инвестиционный проект по строительству в Приморье атомной электростанции и действовать в рамках этого проекта на основании Соглашения о разделе продукции.

Можно предположить, что в большинстве случаев события будут развиваться по следующему сценарию: России будут предложены не деньги, а осуществление инвестиционных проектов, причем это могут быть совместные инвестиционные проекты с вложениями со стороны России.

2. Акции предприятий, находящихся в государственной собственности

В условиях послекризисной ситуации вопрос привлечения внутренних финансовых ресурсов стал особенно актуальным. Представленная депутатам программа подъема экономики в течение 15 лет, на основании которой разрабатывалась программа федерального закона о перспективном развитии экономики страны, опирается прежде всего на возможность привлечения внутренних ресурсов.

Финансовый инструмент, с помощью которого теоретически возможно привлечь средства внутренних потенциальных кредиторов России, может быть представлен в форме облигаций Федерального долгового займа с купонным доходом. Предполагается, что они должны свободно покупаться и продаваться без указания источника сбережений, а их доходность поддерживаться активами ЦБ и федеральным залогом, сформированным на основе Федерального кадастра.

Для формирования залога под выпускаемые облигации Федерального долгового займа в установленные для этого сроки сумма ликвидных активов Федерального кадастра в первый бюджетный год должна составить 60-70 млрд. долларов. В Федеральный кадастр на начальном этапе включается часть национального богатства, ликвидная с точки зрения сложившегося рынка ценных бумаг, в размерах, достаточных для погашения суммы выпускаемого долгосрочного государственного займа. Каждый объект, включаемый в Федеральный кадастр, оценивается по рыночной стоимости путем ее дисконтирования к моменту завершения программы. Состав объектов, подлежащих включению в Федеральный кадастр, утверждает Государственная Дума.

3. Запасы золота, иных драгоценных и редких металлов, драгоценных камней

Первая попытка осуществить выпуск ценных бумаг, обеспеченных золотом, состоялась еще в 1993 г., когда был Минфин России объявил о выпуске так называемых золотых сертификатов. Золотые сертификаты были именными, номинал сертификата составлял 10 кг золота 999,9 пробы. Доходность по сертификатам устанавливалась эмитентом и гарантировалась на уровне трехмесячной ставки ЛИБОР по долларам США плюс 3%.

Порядок погашения сертификатов золотом не был изначально определен. В результате каждый владелец золотого сертификата сам выбирал способ погашения: в рублях по средней цене аналогичного золота на Лондонском рынке в августе-сентябре 1994 г., золотом в количестве, соответствующем номиналу сертификата, либо государственными ценными бумагами Правительства РФ.

Порядок ценообразования при обращении золотых сертификатов не предполагал высокой доходности в связи с тем, что за основу были приняты достаточно далекие на тот момент от показателей российского рынка параметры (ставка ЛИБОР и цена золота в Лондоне). При этом не устанавливались котировки на покупку, и у инвесторов не было никакой гарантии ликвидности бумаги в процессе обращения. В результате, депонированные под выпуск сертификатов 100 тонн золота оказались невостребованными. По различным оценкам, коммерческими организациями и частными лицами было приобретено от 5 до 20 тонн золота.

Золото и иные драгоценные и редкие металлы по-прежнему остаются одним из наиболее привлекательных видов обеспечения. События 11 сентября 2001 г. наглядно продемонстрировало, что ни одна страна в мире (каким бы высоким потенциалом она не обладала) не застрахована от возможных негативных влияний извне. Террористические акты, направленные против США (выразившиеся в угоне самолетов и последующем их направлении на стратегически важные объекты) привели к тому, что во многих странах пошатнулся курс доллара. В среднем, зафиксированное в разных странах было падение курса доллара составило 6-8%. В этой ситуации опора на доллар США, как на наиболее твердое и надежное воплощение мировых цен, теряет свою актуальность. Учитывая, что курс российского рубля подвержен существенно большим колебаниям, имеет смысл при конструировании новых ценных бумаг опираться на существенно менее подверженные стоимостным колебаниям ценности, какими в первую очередь являются драгоценные металлы. Известно, что за последние годы цены на платину и золото подвергались гораздо меньшим изменениям, чем, например, курс доллара США. На изменения курсов относительно стабильных валют развитых стран в последнее время оказывало влияние наметившееся некоторое замедление в росте американской и европейской экономик. Более того, в результате сложившейся в связи с террористическими актами международной обстановкой, на мировых рынках было отмечен определенный рост спроса на нефть и на золото.

Если по краткосрочным инструментам все представляется более-менее понятным, то по инструментам долгосрочным, которые на самом деле и должны являться основой рынка, которые и являются инструментом привлечения средств, а не регулирования ликвидности, сегодня можно только строить предположения.

Известно, что любой долгосрочный инструмент, имеющий купон, по характеру выплат дохода делится на два вида: хеджируемый и нехеджируемый. Первый вид - это постоянный купон, это нехеджируемый инструмент, который очень хорош для бюджетного планирования, потому что всегда известно, сколько надо заплатить. Но если мы ожидаем позитивного развития событий, то фиксировать сегодняшнюю ставку на многие годы невыгодно, в будущем эта ставка может измениться, что создает дополнительные риски как для эмитента, так и для инвестора. В то же время ожидание позитивных событий может сбываться и не сбываться, поэтому опасно полностью переходить на инструменты с плавающими купонами, зависящими от валютного курса или индекса потребительских цен (ИПЦ). Следует отметить, что «привязку» к валюте можно осуществить, установив зависимость эмиссионной цены от определенного количества стабильной валюты (доллара США или ЭКЮ). Что касается корректировки на уровень инфляции, т.е. на учет значения индекса потребительских цен, то здесь необходимо подчеркнуть, что ИПЦ в России чаще всего рассчитывается не на потенциальных инвесторов, а на малообеспеченных потребителей. Для того, чтобы сделать инструмент действительно привлекательным для потенциальных инвесторов, необходимо рассчитать ИПЦ на широкий перечень товаров и услуг, которые входят в потребительскую корзину человека с максимальной покупательной способностью, имеющего реальную возможность вкладывать временно свободные средства в крупные пакеты государственных ценных бумаг.

Для государства сейчас важно установить, какой объем инструментов Минфин будем выпускать с купоном, учитывающим динамику внутренних макроэкономических показателей (скорее всего, показателей инфляции), а какой - с постоянным доходом.

Перед государством не может не вставать вопрос о методике расчета купонных выплат как по инструментам с постоянным доходом, так и по инструментам с плавающей ставкой. При установлении купона для ценных бумаг с постоянной доходностью, видимо, следует ориентироваться на уровень инфляции подобно тому, как определяется купонная выплата в США по краткосрочным государственным сертификатам. При расчете плавающей ставки по долгосрочным долговым ценным бумагам следует ориентироваться на ставку МИБОР, имеющую в своей основе ставку ЛИБОР, скорректированную на показатели развития российской экономики. Для повышения привлекательности подобных долгосрочных ценных бумаг и с учетом высокой степени неопределенности ситуации со ставками по России, государству следует взять на себя обязательство пересматривать величину купонных выплат как минимум два раза в год. Кроме того, предлагая ценные бумаги с хорошим обеспечением, государство может позволить себе установить уровень выплат, ориентируясь на относительно небольшую надбавку к ставке МИБОР.

В рамках создания адекватного требованиям экономического развития страны рынка государственных ценных бумаг можно предположить, что одним из стоящих внимания вариантов окажется следующий долгосрочный инструмент.



← предыдущая страница    следующая страница →
123




Интересное:


Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок
Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг в России
Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций
Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке
Принципы создания ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций