2011-10-04 09:00:16
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок



Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок


Выпуск еврооблигаций российскими компаниями

«ОНЭКСИМбанк» осуществил эмиссию еврооблигаций 24 января 1997 года одним из первых.

Условия эмиссии:

- сумма - 50 млн. долл.;

- ставка - ЛИБОР + 3% годовых;

- менеджер выпуска - американский инвестиционный банк «КС Фёст Бостон».

Особенности эмиссии:

- ориентация на крупных институциональных инвесторов (номинал одной облигации составил 250 тыс. долл.);

- эмиссия была «пробной», т.к. ее основной задачей было изучение конъюнктуры рынка.

- Этим объясняются такие условия выпуска, как закрытое размещение, небольшая сумма эмиссии, проведение эмиссии до получения банком инвестиционного рейтинга.

Тактика банка дала хорошие результаты. По мнению руководства банка, банк получил лучшую на то время стоимость займа для России. Процентная ставка по трехгодовому займу определялись каждые полгода по формуле ставка ЛИБОР + 3%. Расчеты по облигациям осуществлялись через системы «Евроклиэр» (Euroclear) и «Седель» (Cedel) - глобальные клиринговые системы для проведения операций с ценными бумагами.


Результаты:

Престиж и реклама.

Эксперты считают, что условия заимствования оказались для российского банка не хуже, чем для страны в целом при размещении еврооблигаций. Это сделало имя «ОНЭКСИМбанка» известным среди инвестиционных институтов, которые в дальнейшем могли бы порекомендовать его своим клиентам. Для банка это представляло особенный интерес, т.к. он планировал осуществить еще две эмиссии облигаций, но уже размещаемых открыто и на сумму от ста до трехсот млн. долл.

Условия второй эмиссии, осуществленной в июле-августе 1997 года:

- сумма - 200 млн. долл.;

- купонный доход определялся как текущая доходность трехлетних казначейских обязательств США + 4%; в 1998 г. время купонный доход составляет 9,875%;

- менеджеры выпуска - американский инвестиционный банк «Мерил Линч» (Merrill Lynch) и «Международная финансовая компания».

Привлечение денежных средств.

Планы выпуска еврооблигаций имелись у ряда других российских компаний.

«Газпром» планировал осуществить выпуск еврооблигаций с целью расширения круга финансовых инструментов для привлечения капитала на строительство газопровода «Ямал-Европа», общая стоимость которого составляет 40 млрд. долл.; сроки и объем выпуска не были точно определены; проект не был реализован.

Банк «СБС-Агро» разместил еврооблигации на следующих условиях.

Условия эмиссии:

- сумма 250 млн. долл.;

- срок обращения - 3 года;

- величина купонного дохода составляет 10,25%;

- менеджер выпуска - «Дж. П. Морган Секьюритиз Лтд.» (JP Morgan Securities Ltd.)

«Альфа-банк» разместил еврооблигации на следующих условиях.

Условия эмиссии:

- сумма 175 млн. долл.;

- срок обращения - 3 года;

- величина купонного дохода составляет 10,375%;

- менеджер выпуска - «Голдман Сакс» («Goldman Sachs»).

НК «Сибнефть» объявила о выпуске еврооблигаций. Условия эмиссии:

- сумма 125 млн. долл.;

- срок обращения - 3 года;

- величина купонного дохода определяется по ставке ЛИБОР + 4%;

- менеджер выпуска - «Саломон Бразерс».


Необходимо отметить, НК «Сибнефть» применила новую схему организации эмиссии. С помощью этой схемы компании удалось сократить расходы на эмиссию путем избежания налогообложения своих бумаг. Дело в том, что в соответствии с российским законодательством в случае выпуска займа выплачиваемый по ценным бумагам доход облагается налогом (20%), что повышает стоимость займа. НК «Сибнефть» фактически сама не выпускала облигации (эмиссию осуществлял иностранный банк), следовательно доход по облигациям не облагался российским налогом.

Схема эмиссии:

Банк «Саломон Бразерс» от имени «Сибнефти» выпускает еврооблигации, гарантом по которым выступает сама компания. Одновременно банк «Саломон Бразерс» предоставляет компании кредит на сумму выпущенных бумаг. После размещения эмиссии банк берет на себя выплату купона, получая на это деньги от компании как проценты по кредиту. После погашения кредита банк гасит облигации.

Использование этой схемы позволило «Сибнефти» добиться минимальной величины такого показателя, как общая стоимость выпуска для эмитента. Например, общая стоимость выпуска для таких эмитентов, как «ОНЭКСИМбанк», «СБС-Агро», «Альфа-банк», составила 10,35%, 11,17%, 11,04% соответственно, тогда как общая стоимость выпуска для «Сибнефти» приблизительно равна 10,268%.

«Алмазы России - Саха» (АК «АЛРОСА», Якутия), крупнейший производитель и эксклюзивный экспортер алмазов в России, выражал намерение выпустить еврооблигации с целью финансирования инвестиционных программ предприятия (освоение новых рудных месторождений, строительство подземного рудника газопровода в Якутии, и др.).

Условия эмиссии:

- общая сумма 350 млн. долл.; несколько траншей, первый из которых в объеме 150 млн. долл. планировалось разместить в конце 4 квартала 1997 года;

- срок обращения - 3-5 лет;

- предполагалось, что ценные бумаги будут реализовываться с дисконтом, предполагающим доходность на 3,5% выше, чем доходность правительственных облигаций США;

- финансовый консультант и менеджер выпуска определялся в ходе конкурсного отбора среди приславших заявки крупнейших инвестиционных банков (таких, как «ИНГ Бэрингз», «Сосьете Женераль» (Societe Generale), «Морган Гренфелл» (Morgan Grenfell)).

АО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь»» планировала размещение еврооблигаций, однако точные сроки и объем выпуска не были определены. Известно, что примерная сумма составляла не более 50-60 млн. долл.

АО «МГТС» планировал размещение еврооблигаций в конце августа 1997 года с целью финансирования модернизации московской телефонной сети. Точные сроки и объем выпуска не были определены. Известно было, что:

- сумма составит 70-100 млн. долл.;

- срок обращения - 3-5 лет;

- менеджеры выпуска - «Саломон Бразерс», «КС Фёст Бостон», «ГУТА-Инвест» (финансовый консультант), АФК «Система» (крупный акционер, владеющий блокирующим пакетом). Необходимо отметить, что первоначально менеджером была выбрана инвестиционная компания «Саломон Бразерс».

АО «Татнефть» предполагала выпустить еврооблигации, однако точные сроки и объем выпуска не были определены. Известно было, что:

- сумма составит 200-300 млн. долл.;

- менеджер выпуска - «Дрезднер Кляйнворт Бенсон».

«Автобанк» планировал в декабре 1996 года разместить первый выпуск еврооблигаций. Условия эмиссии:

- сумма - 25 млн. долл.;

- срок обращения - 6 мес;

- ставка купонного дохода - ЛИБОР + 5,5% годовых;

- менеджер выпуска - «Московский народный банк» (Лондон) и «ХСБС Маркетс» (HSBC Markets), с которыми «Автобанк» сотрудничал раньше.

Банк «Российский кредит» осуществил выпуск еврооблигаций в декабре 1995 года.

Условия эмиссии:

- сумма - 33,35 млн. долл., номинал облигации -100 тыс. долл.;

- срок обращения - 3 мес.;

- ставка купонного дохода - ЛИБОР + 5% годовых;

- менеджер выпуска - французский банк «Индосюэз» («lndosuez»).

Столичный банк сбережений осуществил выпуск еврооблигаций в мае 1996 года.

Условия эмиссии:

- сумма -100 млн. долл., траншами, первые два транша в объеме 50 млн. долл.;

- общий срок обращения - 3 года; срок обращения разных траншей от 30 дней до 1 года;

- менеджер выпуска - французский банк «Индосюэз».


Аналоги еврооблигаций

Помимо еврооблигаций, существуют такие евробумаги, как:

Евроноты - среднесрочные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора.

Главное преимущество евронот - возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос почти втрое. Необходимо отметить, что на выпуск евронот центральные банки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения. Это одна из причин, почему российские компании предпочитают использовать другие финансовые инструменты для привлечения капитала.

Евровекселя - обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет.


Российская практика.

В декабре 1996 года банк «Империал» объявил о готовящейся им программе по выпуску евровекселей. Дальнейших сведений о продвижении этого проекта нет.

В апреле 1997 года «Инкомбанк» осуществил в Лондоне, Женеве и Цюрихе презентацию программы по размещению евровекселей.

Условия выпуска:

- сумма - 200 млн. долл.;

- эмитентом бумаг выступает аффилированная «Инкомбанком» голландская компания «Инком Финанс БВ» (Incom Finance BV) (дочернее подразделение «Инкомфинанц Труп АГ» (Incomfinanz Group AG));

- организатором программы является «СБС Варбург»;

- дилеры - «СБС Варбург» и «Инкомфинанц Груп АГ»;

- агент по погашению евровекселей - «Бэнкс Траст Компани» (Bankers Trust Company);

- процентная ставка по евровекселям устанавливается на основе ставки ЛИБОР, исходя из коньюктуры рынка;

- расчеты по погашению - через «Седель» и «Евроклиэр».


Итак, выход российских эмитентов на мировые финансовые рынки привел к тому, что многие российские компании поняли суть тех требований, которые предъявляются к эмитентам на мировых фондовых рынках. На взгляд автора, опыт выхода российских компаний на мировые финансовые рынки позволил этим корпорациям понять принципы взаимоотношений эмитента с акционерами еще на стадии разработки ценных бумаг.

Подводя итоги, необходимо отметить следующее.

Выявление и анализ особенностей создания и применения российских ценных бумаг были предприняты для того, чтобы учитывать существующие реалии функционирования российского фондового рынка при конструировании государственных ценных бумаг на основании разработанных автором ранее принципов.

Автором были выделены основные особенности развития российского фондового рынка и проанализировано их влияние на процесс создания и использования ценных бумаг в России.

В рамках исследования этапов становления рынка ценных бумаг в России были определены предпосылки создания существовавших финансовых инструментов и условия их развития, а также были выделены причины возникновения и степени эффективности тех или иных ценных бумаг на российском рынке.

Проанализирована политика государства, направленная на регулирование рынка ценных бумаг, которая во многом предопределяла направление его развития. Тщательно проанализированы все виды ценных бумаг, появление которых напрямую зависело от состояния экономического развития страны; проанализирована степень соответствия появления конкретной ценной бумаги определенному экономическому периоду; исследована в динамике законотворческая деятельность государства, приводившая в тот период к появлению (исчезновению) того или иного финансового инструмента.

На основании проведенного выше исследования сделан вывод о том, что в настоящее время российский фондовый рынок находится на достаточно высокой ступени развития, если оценивать его с точки зрения таких факторов, как: виды ценных бумаг, преобладающие на фондовом рынке в данный период времени, и основные компании-эмитенты этих ценных бумаг; преобладающие группы инвесторов; уровень развития инфраструктуры фондового рынка, количество его профессиональных участников; уровень развития законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг; степень зависимости от ситуации на мировых фондовых рынках.

На основании исследования особенностей интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок были сделаны следующие выводы.

Во-первых, ориентация на привлечение денег иностранных инвесторов, как показала практика, не должна быть определяющей при создании ценных бумаг для внутреннего рынка.

Во-вторых, в результате выхода российских компаний и государства на мировой финансовый рынок отечественные эмитенты приобщились к мировым стандартам в области эмиссии и обращения финансовых инструментов, что, на взгляд автора, сыграло положительную роль в становлении цивилизованных общепринятых правил функционирования внутреннего рынка.

При исследовании особенностей становления рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка автором проведен сравнительный анализ динамики и перспектив развития облигационных рынков этих эмитентов -государства, муниципальных властей и корпораций. На основании проведенного анализа динамики и развития облигационных рынков в России автором предложены меры по их регулированию и повышению привлекательности обращающихся на них выпусков ценных бумаг для потенциальных инвесторов. По результатам анализа автором сделаны следующие выводы.

Во-первых, с точки зрения возможностей конструирования новых ценных бумаг, рынок государственных облигаций по-прежнему имеет хорошие перспективы. В течение последних трех лет государство как эмитент потеряло преимущество фактического монополиста в аккумулировании денежных средств среди облигационных рынков России, но по-прежнему имеет некоторые специфические конкурентные преимущества. Например, представляется маловероятной ситуация полного замещения государственных бумаг в секторе краткосрочных финансовых инструментов. В июле 2001 г. аналитики отметили существовавшую на тот момент проблему заполнения сектора краткосрочных инструментов, которая частично решалась за счет предложения негосударственных облигаций. Однако необходимо отметить, что, с одной стороны, лишь небольшое количество корпоративных эмитентов обладает возможностью осуществить эмиссию в объеме, сопоставимым с объемами выпусков, осуществляемых государством; с другой стороны, изначально корпоративные облигации того самого ограниченного круга эмитентов обладают значительно меньшим потенциалом ликвидности.

На взгляд автора, для того, чтобы обеспечить гармоничное развитие рынка государственных ценных бумаг, государство должно пересмотреть ту систему создания финансовых инструментов, которая существовала ранее. Кризис на рынке государственных ценных бумаг, произошедший в августе 1998 г., послужил своего рода стимулом для того, чтобы переосмыслить принципы конструирования ценных бумаг.

Во-вторых, если оценивать перспективы развития рынка муниципальных облигаций, то вряд ли есть основания говорить о быстром росте данного сегмента российского фондового рынка.

Можно отметить, что облигационные займы вряд ли станут основной формой привлечения средств регионами в ближайшее время. При сравнительной оценке стоимости эмиссии облигаций и привлечения банковского кредита выясняется, что существуют серьезные преимущества последнего при нынешнем состоянии экономики и сложившейся конъюнктуре финансовых рынков. В целом, спрос на внешнее финансирование со стороны региональных администраций и муниципалитетов прогнозировать довольно сложно. С одной стороны, падение уровня номинальных и реальных процентных ставок, экономический рост позволяют предположить расширение спроса на заемные средства. С другой стороны, нормализация бюджетного процесса в России, улучшение состояния бюджетов субфедеральных властей и существующие ограничения на займы объективно сокращают этот спрос. Учитывая высокие трансакционные издержки, а также низкую доходность эмитированных ценных бумаг, сумма внешних заимствований для муниципальных властей в данном случае может оказаться достаточно низкой, а сама идея эмиссии муниципальных облигаций малопривлекательной.

Главной надеждой на развитие рынка облигационных займов российских регионов остается появление мощных в финансовом отношении институциональных инвесторов. Наиболее вероятными кандидатами на эту роль могли бы выступить пенсионные фонды в случае реформы системы пенсионного обеспечения в России. Изменения в налоговом законодательстве и экономический рост позволяют рассчитывать и на рост активов других категорий инвесторов - страховых компаний, инвестиционных фондов. В любом случае, на формирование новых категорий инвесторов уйдет несколько лет, в течение которых и определится будущий облик рынка региональных и муниципальных займов. А пока всерьез рассчитывать на его развитие и расширение очень трудно.

По мнению автора, перспективным может оказаться проведение государственной программы гарантирования муниципальных облигаций отдельных эмитентов. В этом случае целесообразно создать, например, при Минфине соответствующую Комиссию, которая бы смогла отбирать те эмиссионные проекты, на которые государство согласно дать свои гарантии. Предлагается отбирать эти проекты по принципу существенности объекта целевого финансирования. Принцип существенности в данном случае определяется тем, насколько социально значимой является цель эмиссии. Например, таким образом можно было бы поддержать строительство больниц в регионах.

В данном случае представляется возможным возложить также на данную специализированную организацию вопрос по оптимальному размещению таких займов для того, что бы обеспечить большую ликвидность займа. Если при этом еще учесть, что гарантии правительства фактически снижают риски потенциальных инвесторов и поэтому позволяют установить относительно невысокую доходность, то можно предположить, что подобные ценные бумаги будут иметь на рынке определенный успех. Этот успех может послужить катализатором для дальнейшего развития рынка негарантированных муниципальных ценных бумаг, а также сформирует у потенциальных инвесторов определенный стереотип привлекательности, доступности и надежности данного вида ценных бумаг.

В-третьих, если говорить о перспективах развития рынка корпоративных ценных бумаг, то необходимо отметить существенное оживление, произошедшее на данном рынке за последние два года. До кризиса 1998 г. российские компании не могли выпускать облигации, сопоставимые с государственными облигациями по совокупности таких показателей, как надежность, ликвидность и доходность. Однако, после дефолта, уже летом 1999 г. несколько крупнейших компаний, среди которых были НК «Лукойл» и РАО «ЕЭС России», осуществили эмиссию своих облигаций, рассчитанных на внутреннего (российского) инвестора. Подъем рынка корпоративных облигаций был отмечен аналитиками несколько позже. Необходимо отметить, что эмитентами корпоративных облигаций стал ограниченный круг компаний (преимущественно связанных с нефте- и газодобычей, энергетикой), которые раньше занимали достаточно активную позицию на рынке ценных бумаг (что до кризиса выражалось, как правило, в выходе на мировые фондовые рынки с помощью таких финансовых инструментов, как еврооблигации и американские либо генеральные депозитарные расписки).

Необходимо подчеркнуть, что при создании ценных бумаг российские компании придерживаются определенных принципов.

Например, соблюдение некоторыми российскими компаниями принципа адекватных инвестиционных характеристик при создании облигаций нашло отражение в появлении на российском рынке облигаций со встроенной офертой погашения. Первым эмитентом данного инструмента на российском фондовом рынке стал Внешторгбанк, который 22 мая 2001 г. разместил свои дисконтные двухгодовые облигации, впервые в российской практике применив механизм встроенной оферты погашения. Основной предпосылкой появления подобного рода облигаций можно считать налог на операции с ценными бумагами, уплачиваемый эмитентом по ставке 0,8% от номинального объема выпуска облигаций в момент регистрации выпуска. Данный налог создает для эмитента значительные дополнительные затраты, связанные с обслуживанием займа; причем эти затраты (пересчитанные с прочими затратами на обслуживание займа в годовые проценты) тем больше, чем короче срок займа. Соответственно для эмитента выгоднее выпускать облигации на длительный срок, что, кстати, обусловлено еще и тем фактом, что отдача от реализации проекта (в большинстве случаев заем носит целевой характер) происходит через определенный временной период. Если эмитент заинтересован в «длинных» деньгах, то инвесторы предпочитают вкладывать деньги в краткосрочные бумаги, чтобы в условиях постоянно изменяющейся конъюнктуры рынка иметь возможность быстрее реагировать на происходящие изменения. Механизм встроенной оферты погашения помогает искусственно превращать «длинные» деньги в «короткие», удовлетворяя, таким образом, как интересы эмитента, так и интересы инвестора. Применение данного механизма позволяет осуществлять долгосрочное инвестирование в облигации с возможностью гарантированного возврата вложенных средств в заранее определенные периоды времени. Это значительно снижает как кредитный, так и процентный риски, а также позволяет проводить гибкое формирование инвестиционного портфеля, отражающее текущую конъюнктуру финансового рынка. Данный пример также иллюстрирует, что в рассматриваемом случае при создании подобного рода ценных бумаг соблюдается принцип обеспечения интересов вкладчиков. Что же касается соблюдения принципа доступности и прозрачности информации, то тот узкий круг российских компаний, которые достаточно давно и успешно работают на рынке ценных бумаг, уже в течение длительного времени придерживаются политики информационной открытости для потенциальных инвесторов, что находит отражение в публикации финансовой отчетности (в том числе, на сайтах данных компаний в Интернет), проведении аудиторских проверок с привлечением аудиторских компаний с международной известностью, осуществлении специализированных мероприятий.

По мнению автора, одной из наиболее перспективных мер государства по обеспечению дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций могла бы быть коррекция налогового бремени, ложащегося как на эмитентов (например, вышеупомянутого налога на операции с ценными бумагами, предварительно взимаемого с эмитента в размере 0,8% от номинальной стоимости эмиссии), так и на потенциальных инвесторов.

Также, было бы полезно провести унификацию условий выпуска корпоративных облигаций, которая позволила бы предельно сократить затраты, а значит, и сроки на рассмотрение и утверждение определенных документов в регулирующих органах без ущерба для дела защиты прав инвесторов.

Необходимо также проработать вопрос об уточнении банковских нормативов, предусмотрев в них менее жесткие требования по отношению к вложениям банков в корпоративные облигации.

Серьезное направление совершенствования рынка корпоративных облигаций -организация работы с эмитентами, прежде всего в направлении создания автоматизированных систем управления денежной наличностью, используемых для обеспечения ликвидности выпускаемых ими облигаций.

Таким образом, проблема формирования и развития рынка корпоративных облигаций является весьма многогранной и затрагивает интересы всех участников рынка. Для того чтобы рынок корпоративных облигаций оправдал возлагаемые на него надежды, необходимо реализовать комплексные меры по совершенствованию действующего законодательства, формированию механизма организованного рынка корпоративных облигаций, организации работы с эмитентами и другими участниками рынка ценных бумаг

На основании проведенного анализа выделены следующие основные особенности, присущие российскому рынку ценных бумаг и предопределившие особенности создания и использования ценных бумаг в России.

Во-первых, поэтапное развитие российского фондового рынка, вызванное не столько объективными обстоятельствами (как это характерно для рынков развитых стран), а, скорее, стремлением государственных органов максимально упорядочить «ураганный» характер развития российского рынка ценных бумаг.

Во-вторых, повышенная роль государства в формировании рынка ценных бумаг, что в сочетании с объективными обстоятельствами, требовавшими ускоренного развития фондового рынка, привело к большему (по сравнению с рынками развитых стран) участию государства в формировании и функционировании рынка.

В-третьих, государство разработало и применило специфическую систему размещения собственных ценных бумаг, которая выразилась в появлении уполномоченных дилеров, которые, с одной стороны, имели возможность купить привлекательные высокодоходные и надежные государственные ценные бумаги на льготных условиях, а с другой стороны, обязаны были брать на размещение часть менее привлекательных, с точки зрения рынка, государственных бумаг. Данная система размещения не вписывалась в стандартные меры кредитно-денежного регулирования, принятые в западных странах.

В-четвертых, иногда в силу несоблюдения определенных принципов создания ценных бумаг, цели эмитирования государственных ценных бумаг не всегда совпадали с целями их последующего использования.

В-пятых, на основании анализа динамики развития различных ценных бумаг на российском рынке, можно сделать вывод о том, что, во-первых, результатом вышеописанной деятельности государства явилось «засилье» государственных ценных бумаг на российском фондовом рынке, не характерное практически ни для одной развитой страны; во-вторых, неспособность государства, не смотря на все предпринимаемые меры, убедить потенциальных инвесторов в своей способности точно и в срок выполнять принятые на себя обязательства, что делает процесс привлечения сбережений населения в экономику по-прежнему затрудненным.

Для того, чтобы стимулировать движение денежных ресурсов именно по этому направлению, правительство должно осуществить ряд мер, касающихся восстановления доверия к рынку. Оно должно предоставить потенциальным инвесторам, деньги которых и предполагается задействовать, определенные гарантии и учитывать их интересы как при регулировании рынка, так и при конструировании государственных инструментов.


Гудкина Ирина Борисовна



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Рынок ценных евробумаг - составная часть мирового фондового рынка
Микроструктура фондового рынка и внешние эффекты
Роль и потенциал коммерческих банков на рынке ценных бумаг России
Организационное обеспечение эмиссии корпоративных ценных бумаг
Новые тенденции рынка еврооблигаций - внедрение финансовых технологий
Вернуться к списку публикаций