2011-10-04 09:00:16
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок



Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок


В течение длительного времени мировое сообщество рассматривало Россию как развивающийся рынок. С одной стороны, западные инвестиционные фонды инвестировали значительные денежные средства в российское ценные бумаги. Это оживляло рынок и во многом способствовало его росту. С другой стороны, российские компании, стремящиеся выйти ни мировой фондовый рынок, встречали достаточно большое количество ограничений, так как не соответствовали, например, тем требованиям, которые предъявляют западные рынки к эмитентам в отношении открытости и прозрачности информации. На внутреннем рынке происходил значительный рост цен на ценные бумаги компаний, разместивших свои финансовые инструменты на мировых рынках.

Выход крупнейших российских компаний на международные фондовые рынки посредством выпуска еврооблигаций и американских депозитарных расписок на акции имел очень важное значение с точки зрения использования рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций в российские компании. Достаточно сказать, что лишь в 1996 г. по данным вице-президента Bank of New York Томаса Сэнфорда, объем вложений американских инвесторов в депозитарные расписки на акции российских компаний составил около 5 млрд. долл. В 1997 г. многие российские компании имели намерение осуществить (а некоторые и осуществили) выход на международные рынки капитала. Дальнейшему быстрому развитию этого процесса помешал мировой фондовый кризис.

Одной из отличительных черт развития российского рынка ценных бумаг в 1996 г. был значительный рост котировок акций.

Многие аналитики связывают рост котировок с притоком на рынок денег иностранных инвесторов. Действительно, если придерживаться статистики, то возрастание интереса иностранных инвесторов к российскому рынку ценных бумаг становится очевидным.

К сожалению, из-за недостатка информации трудно оценить с достаточной степенью точности суммарный объем вложений иностранных инвесторов в виде прямых и портфельных инвестиций в России. Представленные ниже данные обрисовывают общее положение с иностранными инвестициями в 1996 г. - начале 2001 г.

Согласно оценкам Госкомстата, к 1996 г. общий объем иностранных портфельных инвестиций составил 75.4 млн. долл. (в 1994 г. - 0; в 1995 г. - 30 млн. долл., в 1996 г. - 45.4 млн. долл.). По данным Мирового банка эта цифра гораздо больше - к 1996 г. объем иностранных портфельных инвестиций достиг 6.7 млрд. долл.

В период с 1997 г. по 1999 г. наметилось резкое сокращение и отток иностранных инвестиций. Однако, в 2000 г. – 2001 г. ситуация изменилась в лучшую сторону.

Если говорить о направлении денег иностранных инвесторов, то показателем могут служить следующие статистические данные: по данным Банка России, с августа по сентябрь 1996 г. приток средств на рынок государственных долговых обязательств составил около 5 млрд. долл. Во многом это было обусловлено такими событиями, как частичное открытие внутреннего рынка для нерезидентов и размещение первых еврооблигаций Минфина. Безусловно, масштабы вложений изменились после кризиса 1998г., но, хотя Россия и относится, к перспективным (с точки зрения иностранных инвесторов) развивающимся рынкам, в ближайшее время вряд ли можно говорить об изменении характера инвестиций со спекулятивных на стратегические.

Как уже было сказано ранее, российские компании стремились выйти на мировой фондовый рынок с помощью различных финансовых инструментов. Наиболее популярными из этих инструментов были АДР, ГДР, еврооблигации, а также некоторые аналоги еврооблигаций.

Принимая решение о выпуске АДР, компания стремится использовать следующие преимущества. Выпуск АДР:

- может способствовать более точному определению рыночной стоимости акций компании-эмитента (знать ее необходимо, поскольку все российские активы сильно недооценены, порой дисконт достигает 90% и более);

- обеспечивает выход компании-эмитента на зарубежный рынок;

- привлекает дополнительные финансовые ресурсы в компанию (если это АДР третьего уровня);

- дает возможность расширить состав потенциальных инвесторов, в особенности из числа институциональных;

- способствует повышению ликвидности акций компании;

- помогает преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями.

Компания, выпустившая депозитарные расписки, получает такие косвенные выгоды:

- успешное размещение АДР повышает престиж компании, укрепляет доверие к ней со стороны партнеров, потребителей и инвесторов;

- котировки АДР положительно влияют на цены российских ценных бумаг.

Российские компании, осуществляя эмиссию АДР, стремились использовать все вышеперечисленные преимущества. Специфика российских компаний заключалась в том, что к такой форме привлечения инвестиций, как АДР, они прибегали главным образом из-за того, что их не устраивала ёмкость рынка корпоративных ценных бумаг в России.

В то время наиболее значимыми российскими эмитентами АДР являются следующие компании:


По структуре оборота АДР в США:


Компания - эмитент АДР

Доля в обороте российских АДР в США

«ЛУКОЙЛ»

«Вымпелком»

«Сургутнефтегаз»

«Иркутскэнерго»

«Черногорнефть»

ГУМ

«Татнефть»

Северский трубный завод

48,86%

28,86%

11,42%

5,26%

3,33%

1,73%

0,48%

0,06%


По структуре оборота АДР в Германии:


Компания - эмитент АДР

Доля в обороте российских АДР в Германии

«ЛУКОЙЛ»

«Газпром»

«Мосэнерго»

«Иркутскэнерго»

«Сургутнефтегаз»

«Вымпелком»

«Черногорнефть»

«Татнефть»

Северский трубный завод

ГУМ

26,51%

23,52%

14,25%

14,04%

9,8%

5,32%

2,6%

1,94%

1,45%

0,57%


Обращавшиеся в то время АДР были выпущены, как правило, крупными и известными российскими компаниями - предприятиями энергетической, телекоммуникационной и нефтегазовой отраслей.

Стоит отметить, что из десяти российских компаний (все они, кроме АО «Иркутскэнерго» (АДР которого начали котироваться со второй половины января 1998 г. и приобретшие к моменту кризиса в августе 1998 г. значительную долю оборота рынка АДР) осуществили эмиссию АДР до 1997 года) только две - ГУМ и Северский трубный завод - не относятся к разряду «голубых фишек».

Следует подчеркнуть, что в период 1996-1997 гг. все большее число российских компаний рассматривали АДР как возможный источник финансовых ресурсов. За 1998 г. доля АДР в капитале «ЛУКойл» выросла с 5,2% до 22,7%; «Черногорнефти» - с 0,7% до 11%.

Рассмотрим более подробно программы выхода на международные фондовые рынки следующих российских нефтяных компаний:


« Черногорнефть»

АО «Черногорнефть» осуществила эмиссию АДР первого уровня в марте 1996 года. Доля АДР в капитале составляет 10,9%, причем одна АДР равна одной обыкновенной акции. В 1997 г. АДР «Черногорнефти» котировались на Берлинской фондовой бирже, Франкфуртской фондовой бирже, на внебиржевом рынке США, в НАСДАК (электронная торговая система Portal). На 27 февраля 1997 года цена обыкновенной акции «Черногорнефти» в Российской торговой системе (РТС) составляла 12,915 долл., а цена АДР на Берлинской фондовой бирже составляла 12,864 долл.

В 1998 г. «Черногорнефть» планировала выпустить АДР третьего уровня.


«Татнефть»

В декабре 1996 г. 11,5% акций из государственного пакета (который составлял на тот момент 42,35% и находился в собственности Татарии) были размещены на западных финансовых рынках в форме АДР. Тогда спрос на них в шесть раз превысил предложение. Было привлечено 105 млн. долл.

К выпуску АДР первого уровня позволили приступить результаты аудита, который был проведен фирмой «Прайс Ватерхаус» (Price Waterhouse). Координацию проекта взял на себя российско-американский инвестиционно-брокерский дом «ИБХ» (IBH), одним из учредителей которого является ГКИ Республики Татарстан. Организатором размещения АДР на Лондонской фондовой бирже был банк «Дрезднер Кляйнворт Бенсон». Юридический консультант проекта - «Милбанк Хэдли и МакКлой» (Milbank Hadley & McCloy), инвестиционный консультант проекта - «Скоа Корпорейшн» (Score Corporation). Комплексное депозитарное обслуживание осуществляет, согласно проекту, «Ситибэнк».

Следующий транш (второй этап продаж акций) планировалось разместить в расчете на японских и американских инвесторов.

В январе 1997 года на совещании в кабинете министров Татарии предполагалось обсудить вопрос о выпуске еврооблигаций «Татнефти» на сумму от 200 до 300 млн. долл. Главным менеджером проекта был определен банк «Дрезднер Кляйнворт Бенсон». По мнению руководителей проекта, успешное размещение на западном рынке АДР на 11,5% из госпакета акций «Татнефти» (котировки которых на Лондонской фондовой бирже с декабря 1996 года выросли с 45 долл. до 62 долл. за акцию) в сочетании с положительными производственными показателями 1996 года создавали для этого проекта весьма благоприятные условия.

В 1998 г. «Татнефть» планировала выпустить АДР третьего уровня.


«Сургутнефтегаз»

В октябре 1996 года АО «Сургутнефтегаз» заявил о том, что планирует выпустить АДР первого уровня. Депозитарием был избран «Бэнк оф Нью-Йорк». С января 1997 года АДР на обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» обращаются на американском фондовом рынке. Цена размещения одной АДР, представленной 50 обыкновенными акциями, составляла 30,75 долл.

В 1998 г. ОАО «Сургутнефтегаз» осуществлял подготовку программы выпуска АДР на привилегированные акции.

Следует отметить, что программа выпуска АДР осуществлялась до окончания приватизации (февраль 1997 года) и конвертации акций дочерних обществ.


«ЛУКойл»

«ЛУКойл» проводил активную политику по продвижению своих ценных бумаг на мировые финансовые рынки.

В декабре 1995 года был осуществлен первый выпуск АДР первого уровня.

В феврале 1997 года была утверждена программа выпуска АДР первого уровня на привилегированные акции (1 АДР = 2 привилегированные акции).

В апреле 1997 года «ЛУКойл» осуществил серию презентаций в международных финансовых центрах с целью изучения спроса на ценные бумаги «ЛУКойл» на фондовых рынках мира. По сведениям финансовых агентств, «ЛУКойл» предполагал выпустить конвертированные облигации на сумму около 200 млн. долл. Номинал такой ценной бумаги должен был составить 1 тыс. долл., срок конвертации - 2002 год.

В конце апреля 1997 г. ожидалось, что состоится презентация «ЛУКойл» на Лондонской фондовой бирже в связи с размещением ГДР.

К концу 1997 года НК планировал выпустить АДР третьего уровня. За 1997 г. доля АДР в капитале «ЛУКойла» выросла с 5,2% до 22,7%.

Следует отметить, что первая программа выпуска АДР осуществлялась до окончания приватизации (акции «ЛУКойла» были выкуплены самой компанией через зависимые и дружественные структуры в сентябре 1996 года) и конвертации акций дочерних обществ в акции компании.

При определении цены акций/АДР одним из определяющих факторов была величина разведанных запасов. При выборе страны размещения ценных бумаг было учтено, что стоимость акций нефтяных компаний в США составляет в среднем 7,06 долл. за баррель разведанных запасов, в Западной Европе - 3,58 долл. за баррель, тогда как в России - 0,01 долл. за баррель (данные за декабрь 1995 года).

Отдельно следует отметить опыт выхода на американский рынок компании «Вымпелком», предоставляющей услуги сотовой связи в России. На 1998 г. это была единственная российская компания, выпустившая АДР третьего уровня.

Компания «Вымпелком» выставила АДР на продажу в ноябре 1996 года. При предварительном размещении спрос на акции (компания предполагала разместить акции на 100 млн. долл., что составляло на тот момент около 20% ее акционерного капитала) превысил предложение в 11 раз. «Ренессанс Капитал», компания, руководившая размещением акций, вместо предполагавшейся сначала цены 15-16 долл. за одну АДР, назначила цену начального предложения, равную 20,5 долл. за одну АДР. Торги закрылись котировками 29,25 долл., что на 42% больше стартовой цены.

Особенностью «Вымпелкома» являлось то, что основной оборот по его ценным бумагам был сосредоточен на Западе, т.к. руководство компании считало невыгодным размещать акции в России, пока не сформировался (по мнению руководства) круг внутренних инвесторов, который мог бы обеспечить достаточный приток капитала.


Результаты эмиссии АДР

Рассмотрим, каким образом были реализованы перечисленные выше преимущества от эмиссии АДР для российских эмитентов. Прежде всего необходимо отметить следующее.

1. Котировки АДР положительно влияли на цены российских ценных бумаг.

Такие факторы, как активная торговля АДР, а также возможность свободной конвертации акций компании в расписки и обратно, сыграли важную роль в росте цен на бумаги НК «ЛУКойл» (в 1997 г. котировки акций «ЛУКойл» в РТС составляли около 4 долл., в 1998 г. - около 15 долл.).

Сообщение о выпуске АДР на привилегированные акции «ЛУКойл» вызвало резкий рост цен (порядка 20%) на эти акции в течение нескольких часов. В дальнейшем компания планировала использовать возможности эмиссии привилегированных акций для привлечения инвестиций.

2. Выпуск АДР способствовал ускорению торгового оборота с акциями эмитента.

Согласно рейтингу активности рынков акций, составленному на апрель 1997 года аналитиками «АК & М» на основе сведений, предоставленных реестродержателями и депозитариями, лидером по числу сделок с акциями стала «Черногорнефть». По сообщениям представителей эмитента, существенное ускорение торгового оборота было связано с выпуском первых АДР. После этого события «Бэнк оф Нью-Йорк» активизировал скупку акций на российском рынке.


Однако, при выпуске АДР возникали некоторые проблемы, частично связанные с несоответствием российского законодательства интересам российских компаний -потенциальных эмитентов АДР высших уровней.

Российским эмитентам было бы выгодно, чтобы при помощи АДР к ним напрямую попадали капиталы с Запада. Но это возможно лишь в случае эмиссии расписок, выпускаемых под новые выпуски российских акций.

Российские компании выпускали в основном АДР первого уровня. В этом случае положительный результат эмиссии заключался прежде всего:

1) в значительном рекламном эффекте;

2) в том, что рост цен АДР «подтягивал» котировки ценных бумаг компании на российском рынке.

Новый капитал при выпуске АДР первого уровня не привлекался, поскольку расписки выпускались на уже существующие акции.

Третий уровень позволяет выпускать расписки на новые выпуски акций, которые проходят процесс первичного размещения. При этом от эмитентов требуется вести и предоставлять в Комиссию по ценным бумагам США финансовую отчетность в соответствии с GAAP, максимально раскрывать всю информацию о положении дел в компании. Выпуск АДР третьего уровня позволяет привлечь значительные финансовые ресурсы с западных рынков, однако к осуществлению такой эмиссии российское законодательство не адаптировано. При выпуске расписок на новые выпуски акций российских эмитентов банк должен зарегистрироваться в реестре до размещения АДР - но по российскому законодательству до окончания размещения российских акций банк не может быть внесен в реестр.

Кроме того, подготовленные стандарты эмиссии ценных бумаг не дают возможности размещать производные бумаги до окончательного размещения всего выпуска базовых ценных бумаг. При выпуске АДР третьего уровня и «ограниченных» АДР новые акции российских эмитентов остаются неразмещенными даже после приобретения американскими инвесторами соответствующих АДР, т.к. расписки являются американскими ценными бумагами. Для того, чтобы по российскому законодательству акции считались размещенными, банк-депозитарий должен либо выкупить их на свое имя, либо регистрироваться в качестве номинального держателя по поручению уже зарегистрированных акционеров.

Необходимо отметить, что во внесении соответствующих изменений в валютное, корпоративное и налоговое законодательство заинтересована прежде всего Россия, т.к. если ситуация не изменится, то вся прибыль от операций с АДР (в том числе и в случае подъема российского рынка) будет получена американскими брокерами, а российские компании не используют в полной мере преимущества от выпуска АДР.

Иногда при выпуске АДР возникали организационные проблемы.

Например, АО «Ростелеком» приостановил программу выпуска АДР в связи с условием, выдвинутым «Бэнк оф Нью-Йорк», через который должна была осуществляться эта программа. «Бэнк оф Нью-Йорк» предложил «Ростелекому» взять на себя ответственность за действия независимого реестродержателя компании - фирмы «Иркол».

В этом случае компания, не имея возможности влиять на регистратора, будет вынуждена выплачивать штрафы и нести ответственность за его неверные действия.

В данной ситуации компания - эмитент облигаций может либо поменять реестродержателя, либо Комиссия по ценным бумагам и биржам США пойдет навстречу российскому законодательству и примет существующего реестродержателя.

Иногда проблемы при выпуске были связаны с определением цены размещения.

Например, в 1994 году РАО «Газпром» собирался на свои акции выпустить АДР. Однако руководители РАО и их иностранный партнер - английская инвестиционная компания «Кляйнворт Бенсон» (Kleinwort Benson) - не смогли договориться о стартовой цене АДР, и реализацию проекта пришлось отложить.


Глобальные депозитарные расписки (GDR)

Глобальные депозитарные расписки (GDR) являются эквивалентом АДР, представляют собой свидетельства о депонировании акций на территории страны эмитента, которые могут обращаться за ее пределами среди иностранных инвесторов.

Основным недостатком ГДР (GDR) (по сравнению с АДР) является то, что ГДР не допускаются к обращению на фондовом рынке США, а в Европе могут быть вовлечены в торговлю только на внебиржевых рынках.

Требования к программе выпуска ГДР намного мягче по сравнению с теми, которые предъявляются при регистрации АДР.

В целом, можно сказать, что компании, зарегистрировавшие выпуск АДР, приобретают в глазах международных инвесторов больший вес, чем выпускающие ГДР.

РАО «ЕЭС России» - единственная крупная российская компания (ее акции являются одними из наиболее ликвидных на российском рынке и относятся к категории «голубых фишек»), выпустившая ГДР на свои акции. Эта эмиссия была проведена по инициативе «Бэнк оф Нью-Йорк». Программа была реализована не под гарантии эмитента, а под гарантии реестродержателя РАО «ЕЭС России» и самого банка.

Оценивая результаты данной эмиссии, необходимо отметить, что информация о выпуске ГДР на акции РАО «ЕЭС России» привела к значительному росту спроса на них на российском рынке. 12 мая 1997 года (дата официального заявления) средневзвешенная цена выросла на 16,5%.


Еврооблигации

Еврооблигации - облигации иностранных эмитентов, номинированные обычно в валюте страны размещения. Их продажа осуществляется через синдикат инвестиционных банков, а покупателями выступают международные инвесторы. Как правило, еврооблигации - это долгосрочные (до 10 лет и больше) обязательства, выпущенные в виде предъявительских облигаций с фиксированной ставкой.

Основная цель выпуска еврооблигаций - привлечение средств иностранных инвесторов.

Еврооблигации распространяются методом размещения. Статус финансовых фирм, организующих торги по еврооблигациям, зависит от того, насколько часто эта фирма назначается ведущим менеджером. Ведущий менеджер отвечает за размещение облигаций, в том числе за оформление всей документации (подготовка и рассылка всей юридической документации, проспекта и курсового бюллетеня), но основная его задача - синдицирование выпуска, т.е. размещение небольших пакетов по другим финансовым фирмам, которые в свою очередь размещают облигации среди своих клиентов.

При выборе банка, который будет возглавлять синдикат андеррайтеров, компания должна обратить внимание на наличие у него обязательств инвестиционного характера, на его способность создавать рынок (т.е. находить инвесторов), насколько сильны его позиции на рынке и, что особенно важно, на наличие у него высокого уровня технических знаний. Возможность получения денежных средств по самой лучшей цене не всегда должна быть единственным критерием. Сразу после назначения банка, который будет возглавлять синдикат андеррайтеров, этот банк становится ответственным за подготовку рекомендаций компании-эмитенту относительно сроков эмиссии, валюты эмиссии, срока погашения, купона, способа размещения и т.п. Банк, возглавляющий синдикат андеррайтеров, должен также начать кампанию поддержки нового выпуска, сформировать состав синдиката и координировать связь между членами синдиката и компанией-эмитентом.

При крупных выпусках часто назначают соменеджеров, главным образом на основании имеющихся у них возможностей успешно размещать выпуски или умения выгодно для инвесторов продавать облигации. Глава синдиката андеррайтеров и соменеджеры отвечают за андеррайтинг эмиссии, т.е. за предоставление компании-эмитенту гарантии получения полностью всей номинальной суммы выпуска на дату его закрытия. Другие организации могут привлекаться к продаже, но не к андеррайтингу облигаций.

Комиссия за выпуск еврооблигаций выражается в виде процента к размеру выпуска. В общую сумму комиссии обычно входят:

- комиссия за управление;

- комиссия за андеррайтинг, выплачиваемая членам группы управления (председателю и сопредседателю);

- комиссионное вознаграждение, выплачиваемое членами торговой группы, пропорционально доле размещенных ими облигаций.

- одним из многих достоинств европейских финансовых рынков является высокий темп размещения новых выпусков.



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Облигации внутреннего валютного займа
Операции Центрального банка по переучету векселей
Рынок ценных бумаг и их природа
Минимизация расчетных рисков в инфраструктуре рынка ценных бумаг
Регулирование активных операций коммерческих банков на рынке ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций