2011-10-03 09:00:08
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка



Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка


Динамика и перспективы развития рынка корпоративных облигаций

Первые корпоративные облигации российских эмитентов появились на рынке ценных бумаг в 1999 г., когда ряд эмитентов осуществил пробные эмиссии своих бумаг (ТНК, ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», «Лукойл»). Эти облигации в основном были предназначены для нерезидентов и соответственно размещены по очень низкой доходности, которая оказалась неприемлемой для российских инвесторов. К тому же, срок обращения облигаций в среднем составлял 2-3 года. Хорошим примером гибкой политики на рынке корпоративных облигаций может служить выпуск облигаций Внешторгбанка, которые, будучи формально двухлетними, предоставляют инвесторам возможность досрочного погашения каждые три месяца.

Появление и развитие такого финансового инструмента, как корпоративные облигации, было обусловлено следующими предпосылками.

Во-первых, позитивные сдвиги в российской экономике (экономический рост) и во внешней торговле, которые позволили предприятиям и организациям осуществлять финансовые заимствования на рынке ценных бумаг в том числе, с целью инвестирования в производство.

После кризисного 1998 г. некоторыми российскими предприятиями (в основном теми, кто в той или иной степени связан с нефтепродуктами) была получена в 1999 г. прибыль в размерах, превышающих аналогичные показатели за все годы рыночных реформ.

Наметившийся подъем производства и улучшение финансовых результатов деятельности предприятий различных отраслей экономики способствовали росту их спроса на инвестиции.

Во-вторых, во многом этот инструмент оказался привлекательным из-за наличия потенциального спроса на него и отсутствия потенциальных конкурентов на рынке.

Если говорить о потенциальном спросе, то потенциальных инвесторов можно разделить на три категории: коммерческие организации; население; иностранные инвесторы.

Если говорить об отсутствии потенциальных конкурентов на рынке, то прежде всего следует отметить умеренную политику заимствований Минфина РФ на внутреннем финансовом рынке, а именно его отказ от крупномасштабных заимствований под любые проценты. Рынок муниципальных облигаций на момент появления корпоративных облигаций (1999 г.) еще не оправился от кризиса и не представлял существенного интереса для эмитентов.

В-третьих, несмотря на кризис российского рынка ценных бумаг в 1998 г., сохранилась весьма эффективная инфраструктура фондового рынка, состоящая из крупных бирж, расчетных и депозитарных организаций. Эта инфраструктура способна обеспечить переток крупных финансовых ресурсов на предприятия реального сектора при относительно низких трансакционных издержках и рисках для инвесторов и эмитентов ценных бумаг.

Таким образом, с учетом сложившейся ситуации появилась возможность использовать финансовый рынок для финансирования реального сектора с помощью организации ликвидного рынка корпоративных облигаций:


Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают совершенно очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями. При эмиссии облигаций предприятие может добиться снижения стоимости заимствования за счет эффекта секьюритизации займа и обращения к более широкому кругу кредиторов, чем при получении кредита или выдаче векселя.

Выпуск бездокументарных корпоративных облигаций значительно менее рискован и значительно более эффективен с точки зрения трансакционных издержек.

Корпоративные облигации - более удобный инструмент в настоящее время по сравнению с акциями. Их владелец освобождается от рисков нарушения прав акционеров, с которыми часто сталкиваются инвесторы.

Опрос менеджеров 50 крупных предприятий показал, что главной проблемой промышленных предприятий в России они считают дефицит оборотных капиталов и собственных средств для инвестиций, что также показывает актуальность проблемы поиска финансовых инструментов, необходимых для предприятий.

Если оценивать динамику рынка, то следует отметить, что рынок корпоративных облигаций в нашей стране с середины 1999 г. стремительно развивался. Рост только номинальной стоимости рынка (за период с июня 1999 г. по июнь 2000 г. только на биржевом рынке объем эмиссий увеличился с 2 до 15 млрд. руб.) позволяет предположить, что у такого инструмента, как корпоративные облигации, есть перспективы развития.

Однако в настоящее время ликвидность рынка очень низка: на рынке заключается всего несколько сделок в день.

Нормальная активность наблюдается лишь по облигациям Внешторгбанка, которые не только выпущены в достаточном объеме (1 млрд. руб.), но и дают инвестору возможность досрочного погашения через каждые три месяца, что делает их эквивалентными краткосрочным инструментам. Согласно схеме эмиссии одновременно с выпуском эмитент издает безотзывную оферту, обязуясь через три месяца выкупить бумаги по установленной цене. После выкупа облигации вновь продаются эмитентом, но уже на вторичном рынке, и т.д.

Таким образом, инвестор всегда уверен, что его деньги вернутся к нему через три месяца, однако при желании он может не продавать облигации в этот раз и ждать еще три месяца или вообще срока погашения (в данном случае это 2 года).

Ликвидность бумаг на рынке корпоративных облигаций зависит от таких факторов, как срок в обращении, доходность и объем выпуска. Подавляющее число выпусков корпоративных бумаг сохранило в 2000 г. низкую ликвидность. Причина -либо слишком большие сроки облигаций и низкие процентные ставки, которые могут привлечь только консервативных инвесторов, покупающих бумаги до погашения, либо недостаточный объем выпуска.

Проблема заключается в том, что почти все корпоративные облигации являются долгосрочными финансовыми инструментами, вторичный рынок их практически отсутствует. Их успешному размещению во многом способствовал тот факт, что для их приобретения инвесторы могли использовать денежные средства со счетов типа «С», но указанный ресурс носит временный характер. Сейчас же особую актуальность приобретает выпуск рыночных облигаций, ориентированных на финансовые ресурсы различных групп инвесторов.

Здесь следует отметить, что существуют определенные препятствия для дальнейшего развития рынка. Они обусловлены как рыночными, так и законодательными проблемами.

К рыночным проблемам можно отнести прежде всего структуру инвесторов.

Дело в том, что почти все корпоративные облигации являются долгосрочными финансовыми инструментами.

Для первой группы потенциальных инвесторов - коммерческих организаций (преимущественно, банков) это является определенной проблемой. Речь идет о несовпадении временной структуры банковских пассивов и потребностей эмитентов в деньгах. Тот самый избыток денежных средств банковского сектора, который можно было бы направить на инвестиции в корпоративные облигации, носит преимущественно краткосрочный характер и чаще всего представляет собой средства на текущих и расчетных счетах экспортеров в крупных банках.

С другой стороны в ряде случаев для любого эмитента может быть предпочтительнее привлечение краткосрочного кредита в банке, с которым он работает. Банк, во-первых, в состоянии адекватно оценить риск кредитования и предложить клиенту выгодные условия работы; во-вторых, при банковском кредитовании намного легче решается вопрос о пролонгации кредита, если такая необходимость вдруг возникает; в-третьих, нет ни налога на эмиссию, ни длительной процедуры регистрации, ни ограничения объема кредита уставным капиталом заемщика.

Что касается второй категории потенциальных инвесторов - населения, то здесь свою роль играет как сложность приобретения такой ценной бумаги отдельным инвестором, так и отсутствие налоговых льгот, которые могли бы стать определенным стимулом при прочих равных условиях.

Оценивая третью категорию потенциальных инвесторов - иностранных инвесторов, можно предположить, что эти ресурсы носят временный характер. Инвестиции в корпоративные облигации могли бы быть интересны нерезидентам, ввиду того, что деньги с рынка государственных ценных бумаг и акций они не могут репатриировать на Запад, но нерезиденты проводят достаточно осторожную инвестиционную политику.

Поэтому в настоящее время особую актуальность приобретает выпуск корпоративных облигаций, ориентированных на финансовые ресурсы различных, но совершенно четко определенных групп инвесторов.

Анализируя законодательные проблемы, стоит подчеркнуть, что в настоящее время выпуск корпоративных облигаций наталкивается на следующие искусственные препятствия, создаваемые действующим законодательством.

Налог на операции с ценными бумагами (в размере 0,8% от номинальной стоимости выпускаемых ценных бумаг) негативно влияет на возможности финансирования реального сектора через фондовый рынок, и, прежде всего, на выпуск корпоративных облигаций. В результате - потери бюджета. Простые расчеты, проведенные специалистами НФА и НДЦ, показывают, что отмена этого налога за счет дополнительной эмиссии корпоративных облигаций позволит трехкратно окупить выпадающие за счет этого доходы бюджета дополнительными поступлениями налога на прибыль и НДС. Президент России В. В. Путин в специальном налоговом послании Государственной думе в конце мая 2000 г. в числе приоритетных задач по реформированию налогового законодательства на 2001 г. назвал отмену налога на операции с ценными бумагами.

В то же время, определенное беспокойство вызывает судьба этого налога в Части 2 Налогового кодекса РФ, который в настоящее время рассматривается в Государственной думе. Предусматриваемое в действующей редакции проекта (гл. 34. Части 2 НК РФ) введение государственной пошлины на регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг в размере 0,8% от номинальной стоимости выпуска ценных бумаг при одновременном освобождении от указанной государственной пошлины выпусков государственных ценных бумаг, облигаций Банка России и муниципальных ценных бумаг будет означать не отмену, а лишь изменение названия действующего налога на операции с ценными бумагами.) Это узаконит дискриминацию в сфере налогообложения корпоративных ценных бумаг по сравнению с другими финансовыми инструментами.

Планы введения налога на доходы от капитала, взимаемого у источника по ставке 30% от суммы процентов по корпоративным облигациям. Проект гл. 31 НК РФ предусматривает освобождение от данного налога процентов по государственным ценным бумагам, а также взимание налога на доходы от капитала в виде дивидендов по акциям в размере 15%, что опять же ставит указанные финансовые инструменты в преимущественное положение с точки зрения налогообложения по сравнению с корпоративными облигациями.

С одной стороны, в государственных экономических программах заявляется о приоритетном внимании к реальному сектору, а с другой стороны, в проекте налогового законодательства создаются вполне конкретные препятствия для выхода этих же предприятий на финансовый рынок в целях заимствования средств.

Процедура выпуска и регистрации корпоративных облигаций.

Представляется вполне возможным упрощение процедуры выпуска и регистрации корпоративных облигаций для тех эмитентов, которые исполняют требования действующего законодательства по ежеквартальному раскрытию информации о финансовом положении и корпоративных событиях, предусмотренной в федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Например, если эмитент регулярно раскрывает корпоративную информацию и свои финансовые отчеты на ежеквартальной основе, то при регистрации корпоративных облигаций не обязательно требовать от него проспект эмиссии, поскольку содержащаяся в нем информация полностью дублирует информацию, которую эмитент обязан ежеквартально раскрывать.

В то же время упрощение процедуры регистрации выпусков корпоративных ценных облигаций должно сопровождаться введением более жестких требований к раскрытию информации об эмитентах и о ценных бумагах, а также по обязательности осуществления рейтинговых оценок кредитоспособности эмитентов облигаций и ценных бумаг со стороны признанных рейтинговых агентств.


Что касается организации и регулирования рынка корпоративных облигаций, то можно предложить следующее.

В целях развития рынка корпоративных облигаций можно использовать опыт организации рынка ГКО/ОФЗ, созданного в 1993 г., а именно опыт размещения, обращения и погашения стандартизированных бездокументарных финансовых инструментов через организованный рынок, который характеризуется наличием эффективной и надежной торговой и расчетной систем, обеспечивающих расчеты по сделкам на условии «поставка против платежа».

Для этого потребуется привести в соответствие нормативные правовые акты ФКЦБ России с тем, чтобы предусмотреть возможность выпуска компаниями подобных корпоративных облигаций с предельно стандартизированными условиями выпуска. Например, такие облигации могли бы выпускаться в виде бездокументарных ценных бумаг с обязательной централизованной формой хранения глобального сертификата, унифицированными сроками обращения, порядком размещения и погашения преимущественно через лицензируемых организаторов торговли.

Использование инфраструктурных организаций для размещения таких выпусков ценных бумаг обойдется эмитенту максимум в 0,1-0,2% от суммы выпуска ценных бумаг. Это значительно меньшая величина по сравнению с теми затратами, которые эмитент понесет, например, при обращении за банковским кредитом.

Заметим, что унификация условий выпуска корпоративных облигаций позволила бы предельно сократить затраты, а значит, и сроки на рассмотрение и утверждение указанных документов в регулирующих органах без ущерба для защиты прав инвесторов.

Можно предположить, что потребуется проработать вопрос об уточнении банковских нормативов, предусмотрев в них менее жесткие требования по отношению к вложениям банков в корпоративные облигации.

Серьезное направление совершенствования рынка корпоративных облигаций -организация работы с эмитентами, прежде всего в направлении создания автоматизированных систем управления денежной наличностью, используемых для обеспечения ликвидности выпускаемых ими облигаций.

Таким образом, проблема формирования и развития рынка корпоративных облигаций является весьма многогранной и затрагивает интересы всех участников рынка. Для того чтобы рынок корпоративных облигаций оправдал возлагаемые на него надежды, необходимо реализовать комплексные меры по совершенствованию действующего законодательства, формированию механизма организованного рынка корпоративных облигаций, организации работы с эмитентами и другими участниками рынка ценных бумаг.


Гудкина Ирина Борисовна



← предыдущая страница    следующая страница →
123




Интересное:


Регулирование активных операций коммерческих банков на рынке ценных бумаг
Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке
Облигации федерального займа
Муниципальные ценные бумаги
Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг в России
Вернуться к списку публикаций