2011-10-03 09:00:08
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка



Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка


Динамика и перспективы развития рынка государственных ценных бумаг.

Конъюнктура рынка государственных долговых бумаг в 1 кв. 2001 г. оставалась относительно стабильной и характеризовалась общим ростом котировок. В течение января снижение доходностей к погашению на вторичном рынке проявлялось особенно ярко. Оно хорошо демонстрируется динамикой доходности, например, ОФЗ 27005 с погашением 9 октября 2002 г. и текущим купоном 20%.

Учитывая, что в начале года российская экономика испытала резкий рост инфляции, доходности остановились на уровнях, обеспечивающих минимальную реальную отдачу. В некоторых случаях они опускались ниже того порога, который гарантировал бы нулевую реальную эффективность вложений. При подготовке бюджета правительство исходило из годовой инфляции в 14%, но при сохранении темпа роста цен, который был зафиксирован в самом начале года, инфляция могла превысить этот целевой показатель более чем втрое. События конца 2000 г. и начала 2001 г., влияющие на объем как внутреннего, так и внешнего государственного долга, говорили в пользу того, что котировки ГКО/ОФЗ должны были падать.

Например, в конце прошлого года правительство дало понять, что считает реальной перспективу переоформления старой коммерческой задолженности советских внешнеторговых предприятий (7-10 млрд. долл.) в еврооблигации на условиях, близких к условиям реструктуризации долгов Лондонскому клубу (PRINob и IANob). Провал переговоров по отсрочке платежей странам - членам Парижского клуба вынудил правительство заявить о намерениях поднять уровень планируемых заимствований на рынке ГКО/ОФЗ на 30 млрд. руб. Были подтверждены обязательства государства по облигациям РАО ВСМ и определен порядок выплат по ним.

Однако вместо снижения котировок мы стали свидетелями их роста. Можно отметить следующие основные причины такого развития событий. Для российской экономики традиционно характерным является январский всплеск инфляции, что банковская система с легкостью смогла бы переварить увеличение заимствований на внутреннем рынке, а выплаты по внешним долгам не создали бы серьезной напряженности на рынке ГКО/ОФЗ. Можно также указать и на тот факт, что доходности по валютным облигациям, скорректированные на ожидаемую девальвацию рубля, близки к доходностям на рынке внутреннего долга. Однако, основная причина заключается в том, что в начале 2001 г. на рынке ГКО/ОФЗ стали гораздо сильнее, чем раньше, проявляться искажения, вызванные нерыночным поведением как государства, так и крупнейших участников рынка.

В течение 1-го квартала Министерство финансов провело несколько аукционов по размещению новых ГКО. Без учета конверсионной ГКО 21144 их результаты позволяют предположить, что ряд крупных операторов, близких к Министерству финансов, искусственно создавали благоприятные условия для его заимствований и занижали уровень доходностей. Это подтверждает тот факт, что большинство аукционов проходило по одинаковому сценарию: в торговую систему вводились крупные заявки одинаковых размеров с небольшими и одинаковыми шагами цены, что свидетельствует о заказном участии крупнейших банков в размещениях.

Еще одним доказательством нерыночного характера этих займов служат мелкие обороты по ним на вторичном рынке, и нередко по некоторым из этих бумаг в течение недели торгов не заключалось ни одной сделки. Если размещение бумаг проходит по сценарию государственных органов, а вторичный оборот очень мал, что можно сказать о рыночном характере рынка государственного долга.

Как видно из таблицы, доходность ГКО при первичном размещении не соответствовала среднегодовому уровню инфляции в стране.


Таблица 2. Сопоставление доходности ГКО при первичном размещении и среднегодового уровня инфляции в России.


Месяц

Выпуск

Дата размещения и срок обращения

Средняя доходность к погашению, % годовых

Инфляция на момент размещения, % годовых

Февраль

ГКО 21145

7 февраля (6 мес.)

13,58

39

ГКО 21146

28 февраля (4 мес.)

13,35

Март

ГКО 21147

21 марта (1 год)

20,13

35

ГКО 21148

28 марта (6 мес.)

16,74


В развитых странах коммерческие банки используют рынок государственного долга для управления текущей ликвидностью, а центральные банки предлагают им широкий набор инструментов для выполнения этой задачи. В этом смысле до финансового кризиса 1998 г. Россия шла по этому же пути. Ломбардное кредитование под залог государственных бумаг использовалось банками очень широко, как и сессии по операциям репо с первичными дилерами. Сегодня ломбардное кредитование со стороны Центрального банка практически не востребовано из-за несоответствия кредитных ставок рыночной ситуации и негибкости механизма аукционов.

После кризиса Центральный банк, к сожалению, сократил свое участие в формировании текущей конъюнктуры денежного рынка. Зачастую это объясняется тем, что запас ликвидности в банковской системе в целом достаточен, а законодательная ветвь власти не торопится с рассмотрением вопроса об отмене эмиссионного налога на ОБР (облигации Банка России), которые могли бы стать альтернативным инструментом краткосрочного денежного рынка (Совет Федерации недавно отклонил принятое Думой решение о таком освобождении).

Последствия такой позиции особенно ярко проявились в конце февраля 2001 г. Тогда неожиданно резкое падение остатков на корсчетах и нежелание банков закрывать сформированные ранее длинные долларовые позиции привели к значительному росту процентных ставок на рынке МБК. Оперативной реакции ЦБР не последовало, и его ставки по привлечению и размещению по операциям overnight (соответственно 1,5 и 22%) не были изменены. Если бы ЦБР практиковал проведение ежедневных операций репо по государственным ценным бумагам, этой напряженности можно было бы легко избежать. Результатом такого положения дел явилось то, что рынок внутреннего государственного долга в его нынешнем состоянии не только не способствует определению реальной стоимости заемных ресурсов в экономике, но и не позволяет использовать его для управления ликвидностью.

Министерство финансов и Центральный банк неоднократно заявляли, что осторожная политика заимствований, проводящаяся в последнее время, создает благоприятные условия для развития рынка корпоративных облигаций. Логика этих заявлений понятна: поскольку, в отличие от докризисного периода, государство перестало выступать единственным заемщиком, которого не смущала чрезвычайно высокая стоимость обслуживания долга, другие экономические субъекты получили возможность выхода на рынок для размещения своих долговых инструментов под приемлемые проценты. Все чаще в этой связи высказывается мнение, что в самом ближайшем будущем мы сможем наблюдать взрывообразный рост рынка корпоративных облигаций, номинальный объем которого сейчас составляет, по оценкам ММВБ, около 48 млрд. руб.

Как представляется, это мнение оправданно только частично. Заниженный уровень доходности по государственным бумагам создает для банков, выступающих андеррайтерами по корпоративным займам, стимул не проводить действительно открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга дружественных структур для того, чтобы обеспечить приемлемые для себя уровни доходности вложений. Другой целью выпуска корпоративных облигаций может быть реструктуризация уже существующей задолженности заемщика перед андеррайтером.

Показательным было размещение нового транша облигаций «Тюменской нефтяной компании», прошедшее 28 марта 2001 г. Это размещение совпало по времени с проведением первичного аукциона по ГКО 21148, суммы размещения были одинаковы и составили по 3 млрд. руб. Доходность по ГКО составила 16,74%, а по облигациям ТНК к оферте на досрочный выкуп через полгода - 18%. Рынок «переварил» оба размещения без какого-либо роста напряженности с рублевой ликвидностью или доходностью при размещении. Этот эпизод - наглядная демонстрация несоответствия доходности по ГКО/ОФЗ требованиям рынка. Действительно, нерыночный уровень доходности на рынке государственных ценных бумаг ведет к нерыночному характеру ценообразования по корпоративным облигациям, не способствуя, а препятствуя его развитию и росту ликвидности.

Все обозначенные проблемы являются достаточно острыми, и их решение в той или иной форме будет необходимо для нормального функционирования рынка в будущем. Путь, по которому пойдут Центральный банк и Министерство финансов, будет серьезно зависеть от макроэкономической ситуации во второй половине года.

Вполне вероятно, что в связи с замедлением темпов промышленного роста и ухудшением внешнеэкономической конъюнктуры роль рынка ГКО/ОФЗ в финансировании бюджетного дефицита станет более значительной. Понимая, что банковская система (а не только государственные банки) сможет освоить увеличившийся объем государственных заимствований только при соответствующем развитии инфраструктуры рынка, ЦБР рано или поздно будет вынужден восстанавливать механизмы репо и ломбардного кредитования, а Министерство финансов - признать, что реальная рыночная стоимость заимствований выше текущей.

Предстоящий в этом году первый послекризисный выпуск ОФЗ будет своего рода индикатором того, насколько правильным является соотношение доходности и дюрации обращающихся сейчас долгосрочных бумаг, поскольку все существующие выпуски были навязаны банкам по новации и не отражали их исходных предпочтений относительно характеристик этих инструментов. Иначе говоря, есть основания полагать, что экономическая ситуация в стране будет способствовать восстановлению рыночного характера рынка внутренних долговых обязательств.


При прогнозировании того, каким образом будет дальше развиваться рынок государственных ценных бумаг, стоит учитывать то усиленное влияние, которое окажет платежный график по государственному внутреннему долгу на денежное предложение в стране. Ведь в этом случае правительству (или Минфину как его представителю) нужно будет принимать определенные меры по регулированию денежного рынка.

Заявленный правительством уровень сбалансированности бюджета на 2000 и 2001 гг., а именно наличие очень высокого первичного профицита в отдельные периоды и общего профицита федерального бюджета, предполагает, что превышение выплат по внутреннему долгу над привлечением средств с финансового рынка увеличит объем денежного предложения, по оценкам Министерства финансов, в 2001 г. на сумму около 100 млрд. руб., в 2002 г. - на 87 млрд. руб. и в 2003 г. - на 78 млрд. руб. Данные цифры могут колебаться в пределах не более 10-15 млрд., если бюджетная программа будет выдерживать те параметры, в которых она сегодня представлена.

Такой высокий уровень денежного предложения в 2000-2003 гг. связан прежде всего с тем, что происходит погашение нереструктурированных выпусков ОФЗ. Купоны по ним составляли 12-20% годовых, но Минфин размещал их ниже номинала. В 2001 г. Минфин погашает тридцатую бумагу, ту, которой предполагалось платить налоги и которая на налоги практически не ушла. В итоге 30 млрд. руб. ликвидности будут предложены финансовому рынку.

Кроме всего прочего, начнут погашаться облигации федерального займа, выпущенные в целях реструктуризации ГКО/ОФЗ. Плюс к этому на рынок влияют проценты, которые Минфин платит по этим бумагам, хотя сумма процентов снижается - сейчас по некоторым бумагам выплачиваются купоны из расчета 20% годовых, тогда как изначально было около 30% годовых.

Существуют два крайних способа обслуживания внутреннего долга: первый -полное рефинансирование и второй - полное погашение долга за счет налогов.

Модель, на которой правительство построило бюджет 2001 г., предполагает, что точка между крайними вариантами находится где-то посередине, т.е. заимствования на внутреннем рынке, включая roll-over, составят порядка 45-50 млрд. руб. в год.

Остальные денежные средства попадают на рынок, и здесь возникает серьезная проблема, связанная с направлением этих денег в нужное русло. Это та самая проблема, которая получила название «проблема стерилизации излишней ликвидности» и по мнению специалистов по государственным ценным бумагам, в ближайшие годы она не потеряет своей актуальности.

Кроме того, на эту проблему влияет и состояние валютного рынка. Если цены на нефть останутся достаточно высокими, а Центральный Банк не будет укреплять курс национальной валюты и не будет его искусственно снижать, Центральный Банк будет вынужден скупать доллары и наращивать рублевое денежное предложение.

Вопрос заключается в том, кто именно и какими методами будет регулировать денежное предложение. До сегодняшнего дня единственный орган, который сколько-нибудь существенно занимался регулированием денежного предложения, - это Центральный банк, который контролировал инфляцию и «стерилизовал» «лишние» рубли. Премьер-министр М. Касьянов неоднократно высказывался за то, что роль правительства в регулировании денежного предложения должна возрасти.

Федеральный бюджет сегодня выглядит таким образом, что он в состоянии платить 2-3 млрд. руб. в год для того, чтобы «стерилизовать» сумму, адекватную 20-25-30 млрд. руб. Сегодня излишняя ликвидность составляет около 50 млрд. руб. (рассчитана как сумма депозитов в ЦБР и часть остатков на корсчетах). Эта сумма не слишком сильно превышает нормальную величину, необходимую для денежного обращения.

Какой вывод можно сделать из всего сказанного выше? Скорее всего Министерство финансов будет выпускать краткосрочные рублевые инструменты, часть из которых будет использоваться на финансирование кассовых разрывов. Эта часть небольшая, она составляет около 10 млрд. руб. Другая часть, основная, не будет использоваться для финансирования расходов бюджета. Процентные платежи по этой части долга должны рассматриваться как издержки регулирования денежного обращения.

Аналогичную схему можно реализовать и через Центральный банк России, например, переоформив ему долгосрочные инструменты, полученные при реструктуризации различных бумаг Минфина, в краткосрочные. Это будет стоить примерно столько же.

Не очень важно, кто будет размещать такие инструменты. Важно то, чтобы такой инструмент в объеме примерно 20-30 млрд. руб. присутствовал на рынке. И он на рынке присутствовать будет.

В то же время понятно, что только этими мерами невозможно отрегулировать денежное предложение с учетом тех размеров, в которых оно существует на сегодняшний день в России. Его можно решить одним единственным способом -инвестициями внутри страны. До тех пор пока экспортеры, продавая доллары и получая рубли от Центрального банка, не будут вкладывать эти рубли в инвестиции, сохранится как сама проблема излишней рублевой ликвидности, так и проблема потенциальной инфляции, и непредсказуемости финансового рынка.

Динамика и перспективы развития рынка муниципальных облигаций

Несмотря на то, что в целом по объему привлеченных средств рынок региональных облигаций сократился в период 1999 - 2001 гг., на нем появились новые эмитенты, а наиболее известные заемщики не собираются его покидать. Это позволяет сделать вывод по поводу того, этот рынок вполне пригоден для некоторых эмитентов и отвечает их целям, хотя на нем и не будет наблюдаться в ближайшее время быстрого роста.

К регионам и муниципалитетам, зарегистрировавшим облигационные займы в 1999-2000 гг., относятся: Москва, Санкт-Петербург, Волгоград, Кострома, Архангельск, Дзержинский, Новочебоксарск, Екатеринбург, Чебоксары; Волгоградская, Новосибирская, Оренбургская, Томская и Псковская обл.; Приморский край; республики Чувашия, Кабардино-Балкария, Коми, Марий-Эл. Количество эмиссий муниципальных и региональных ценных бумаг, зарегистрированных Минфином в 1999 - 2000 гг., было практически одинаковым - 24 и 25 соответственно. Отсутствие сколько-нибудь заметного роста количества займов и эмитентов на рынке также свидетельствует об отсутствии больших перспектив муниципальных займов.

Изменения макроэкономической и бюджетной ситуации могли бы существенно поменять ситуацию на рынке субфедеральных облигационных займов. Однако в настоящее время существуют серьезные ограничения на эмиссионную активность региональных и местных администраций, в результате которых рост активности на рынке субфедеральных облигаций в ближайшие два-три года остается маловероятным.

Этот рынок от других облигационных рынков отличает то, что он остается низколиквидным, регионализированным и информационно закрытым. И хотя, по мнению аналитиков, потенциальный спрос на облигации региональных и муниципальных эмитентов может быть оценен в более чем в сто млрд. рублей, фактический спрос на них и существующие размеры рынка значительно ниже.


В настоящее время существуют определенные ограничения для дальнейшего развития рынка муниципальных ценных бумаг.

Эти ограничения можно подразделить на три основные группы:

1. Ограничения, связанные с законодательством.

По сравнению с 1998 г. правовая база для выпуска облигаций субфедеральными и местными органами власти кардинально изменилась.

Начало этим изменениям было положено еще в июле 1998 г., когда был принят закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг». Тогда же были приняты Бюджетный и Налоговый кодексы РФ (Ч. 1, Ч. 2 вступили в действие с начала 2001 г.).

Первый из кодексов отменил часть норм упомянутого закона и наложил ограничения на размеры и формы заимствований региональных администраций, запретив, в частности, увеличение субфедерального долга, номинированного в иностранной валюте. Второй разграничил налоговые доходы субъектов Федерации, местных органов власти и федерального правительства, а также определил источники собственных доходов субфедеральных администраций, тем самым непосредственно повлияв на один из важнейших показателей кредитоспособности администрации.

Одним из следствий появления новой законодательной базы в области региональных займов (и, безусловно, возросшей консервативности Минфина после событий 1998 г.) стали ограничения на эмиссию облигаций, особенно сильно коснувшиеся московского правительства. Помимо сложностей при регистрации рублевых облигаций, администрация города не смогла получить разрешения Минфина на эмиссию еврооблигаций, планировавшихся к выпуску в рамках реструктуризации кредита С5РВ на сумму 295 млн. долл.

Учитывая резко возросшую репутацию Москвы как дебитора после погашения крупного выпуска еврооблигаций в 2000 г., такая позиция Минфина выглядит не вполне логичной. Отметим, что с правовой точки зрения рефинансирование внешнего долга правительства Москвы вполне допустимо, поэтому отказ Минфина в регистрации займа можно считать в данном случае неформальным ограничением.

2. Ограничения, связанные со структурой инвесторов.

Любой эмитент долговых обязательств может рассчитывать на три категории инвесторов: институциональных инвесторов, кредитные организации и нефинансовый сектор (средства населения и предприятий). Выделение в отдельную категорию кредитных организаций в данном случае является оправданным, так как в российских условиях объемы их активов заметно превышают средства остальных категорий инвесторов.

Распространение региональных облигаций среди институциональных инвесторов в настоящее время весьма ограниченно в первую очередь из-за низкого объема располагаемых ими средств. Так, например, суммарные активы пенсионных фондов оценивались по состоянию на конец 2000 г. всего в 25 млрд. руб., причем эта категория инвесторов пока предпочитает облигации федерального правительства и корпоративные векселя как более надежные и ликвидные или более доходные активы.

Финансовые и страховые компании, российские и иностранные инвестиционные фонды также пока не проявляют интереса к рынку региональных долгов. Помимо недостаточности ресурсов у этих категорий инвесторов существенную роль в отсутствии такого интереса играет сложившаяся в России практика ведения бизнеса. Страховые компании, например, зачастую служат в качестве средства сокращения налогообложения и не занимаются собственно страховым бизнесом.

По оценкам Центра экономического анализа агентства «Интерфакс», на основании балансовых данных страховщиков суммарные вложения в государственные ценные бумаги 100 крупнейших российских страховых компаний составляли на середину 2000 г. чуть больше 2 млрд. руб. Учитывая, что практически все эти средства были размещены на рынке ГКО/ОФЗ, роль страховых компаний на рынке муниципальных и региональных займов крайне незначительна.

Пожалуй, наиболее частыми участниками рынка региональных долгов являются финансовые компании, однако в подавляющем большинстве случаев они выступают не инвесторами, а организаторами различных зачетных схем.

Средства нефинансового сектора могли бы быть привлечены на рынок субфедеральных облигационных займов, однако для этой категории инвесторов значительную роль играют размеры и ликвидность рынка. Пока же рынок регионального долга не предоставляет ни того, ни другого.

Наиболее интересными покупателями, с точки зрения регионального эмитента, могли бы стать физические лица, в частности, жители данного региона. Ограниченность доступных населению финансовых инструментов, особенно за пределами центральных городов, позволяет позиционировать облигационные займы как альтернативу вкладам в коммерческих банках и Сбербанке РФ с соответствующим уровнем доходности.

Таким образом, у населения появляется возможность увеличить инвестиционный доход на свои сбережения, а у региональных администраций - снизить стоимость обслуживания долга. К сожалению, организация займов для населения оказывается довольно дорогой для эмитента, поэтому экономическая целесообразность данной формы займа оказывается сомнительной.

Таким образом, главными покупателями долговых обязательств региональных администраций остаются коммерческие банки. Крупнейшими кредиторами региональных и местных органов власти являются Сбербанк РФ и Внешэкономбанк - на их долю по состоянию на середину 2000 г. приходилось соответственно 7,3 и 5,8 млрд. руб. требований к субфедеральным администрациям в виде кредитов и ценных бумаг.

Если исходить из оценок регионального долга, сделанных Минфином по состоянию на 1 октября 2000 г. (около 97 млрд. руб.), то на долю российских банков приходится примерно 30-40% требований к региональным администрациям. С одной стороны, эти оценки долга являются сильно заниженными, но с другой - крупными кредиторами российских регионов остаются иностранные банки, в результате чего доля кредитных организаций в суммарном региональном долге скорее всего даже выше, чем указанный здесь уровень.

3. Издержки организации эмиссии.

Выпуск облигаций в документарной форме требует печати бланков облигаций, а также развертывания сети, позволяющей осуществлять первичное размещение облигаций и обслуживать долг (выплачивать купоны и погашать ценные бумаги). Размещение, обслуживание и погашение долга обычно возлагается на андеррайтера и платежного агента, что также требует дополнительных издержек.

Организация вторичного рынка в этом случае не предполагает дополнительных издержек для эмитента, хотя появление маркет-мейкера на этом рынке могло бы повысить ликвидность ценных бумаг и, в конечном счете, снизить стоимость обслуживания долга.

Оценка издержек по выпуску, размещению и обслуживанию документарных облигаций составляет до 3-4% от объема эмиссии для обязательств со сроком обращения, равным одному году, и эквивалентна 4-6 процентным пунктам премии по доходности в момент размещения при существующем в настоящее время в России уровне процентных ставок.

В случае выпуска облигаций в безбумажной форме эмитент несет меньшие издержки по выпуску облигаций, чем и объясняется наблюдаемый выбор этого варианта большинством эмитентов. Однако попытка организации локальной торговой площадки сталкивается с недостаточностью активов местных компаний финансового сектора и, как следствие, с низкой ликвидностью рынка, а выход администраций-эмитентов на биржевые площадки финансовых центров страны - Москвы и Санкт-Петербурга остается пока редкостью.

Возможно, здесь сказывается дефицит оперативной информации о состоянии региональных бюджетов у операторов центральных биржевых площадок. Кроме того, важную роль в этом случае продолжает играть отсутствие неформальных отношений между инвесторами и региональными администрациями.

Стоит отметить, что присутствие на рынке региональных займов крупных операторов (и соответственно крупных портфелей облигаций) означает сокращение числа обращающихся на рынке ценных бумаг. По нашим оценкам, минимальный объем эмиссии, необходимый для организации ликвидного вторичного рынка облигаций, составляет порядка 0,5-1,0 млрд. руб. - это слишком крупная сумма для большинства администраций, даже исходя из существующих правовых ограничений.

Таким образом, эмитент сталкивается или с высокими издержками, или с трудностями организации вторичного рынка ценных бумаг. Учитывая, что главными кредиторами региональных администраций остаются банки, стоимость привлечения банковского кредита оказывается ниже, чем стоимость размещения и обслуживания облигационного займа при низкой ликвидности рынка вторичного рынка. Кроме того, в отличие от выпуска эмиссионных ценных бумаг при получении кредитов существует относительно большая гибкость в определении сроков и условий предоставления займа.

Наконец, напомним, что банковские кредиты региональным администрациям характеризуются низкой информационной прозрачностью, что способствует использованию их чиновниками в корыстных интересах. Данный фактор может оказаться решающим для администраций даже при отсутствии других предпосылок к выбору банковского кредита вместо эмиссии облигаций.

Если оценивать перспективы развития рынка, то можно отметить, что облигационные займы вряд ли станут основной формой привлечения средств регионами в ближайшее время. При сравнительной оценке стоимости эмиссии облигаций и привлечения банковского кредита выясняется, что существуют серьезные преимущества последнего при нынешнем состоянии экономики и сложившейся конъюнктуре финансовых рынков. Спрос же на внешнее финансирование со стороны региональных администраций и муниципалитетов прогнозировать довольно сложно.

С одной стороны, падение уровня номинальных и реальных процентных ставок, экономический рост позволяют предположить расширение спроса на заемные средства. С другой стороны, нормализация бюджетного процесса в России, улучшение состояния бюджетов субфедеральных властей и существующие ограничения на займы объективно сокращают этот спрос.

Главной надеждой на развитие рынка облигационных займов российских регионов остается появление мощных в финансовом отношении институциональных инвесторов. Наиболее вероятными кандидатами на эту роль могли бы выступить пенсионные фонды в случае реформы системы пенсионного обеспечения в России (как это произошло, например, в Казахстане). Изменения в налоговом законодательстве и экономический рост позволяют рассчитывать и на рост активов других категорий инвесторов - страховых компаний, инвестиционных фондов.

В любом случае на формирование новых категорий инвесторов уйдет несколько лет, в течение которых и определится будущий облик рынка региональных и муниципальных займов. А пока всерьез рассчитывать на его развитие и расширение очень трудно.

Можно предположить, что перспективным окажется проведение государственной программы гарантирования муниципальных облигаций отдельных эмитентов. В этом случае целесообразно создать, например, при Минфине соответствующую Комиссию, которая бы смогла отбирать те эмиссионные проекты, на которые государство согласно дать свои гарантии. Предлагается отбирать эти проекты по принципу существенности объекта целевого финансирования. Принцип существенности в данном случае определяется тем, насколько социально значимой является цель эмиссии. Например, таким образом можно было бы поддержать строительство больниц в регионах.

В данном случае представляется возможным возложить также на данную специализированную организацию вопрос по оптимальному размещению таких займов для того, что бы обеспечить большую ликвидность займа. Если при этом еще учесть, что гарантии правительства фактически снижают риски потенциальных инвесторов и поэтому позволяют установить относительно невысокую доходность, то можно предположить, что подобные ценные бумаги будут иметь на рынке определенный успех.

Этот успех может послужить катализатором для дальнейшего развития рынка негарантированных муниципальных ценных бумаг, а также сформирует у потенциальных инвесторов определенный стереотип привлекательности, доступности и надежности данного вида ценных бумаг.



← предыдущая страница    следующая страница →
123




Интересное:


Разработка процедуры подготовки решения о целесообразности залога ценных бумаг
Понятие и содержание портфеля ценных бумаг
Государственные ценные бумаги Российской Федерации в 1993-1997 гг.
Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке
Облигации Сберегательного займа РФ
Вернуться к списку публикаций