2011-10-03 09:00:08
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка



Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка


Следует отметить, что одной из важнейших особенностей развития российского фондового рынка стало неравномерное развитие рынков ценных бумаг различных эмитентов (под эмитентами в данном случае понимаются такие эмитенты, как государство, муниципальные власти и корпорации). Это выразилось в преобладании на российском фондовом рынке государственных ценных бумаг в сочетании со слабым развитием рынка муниципальных ценных бумаг и, на определенном этапе развития рынка - практическом отсутствии рынка корпоративных облигаций. Далее отдельные тенденции развития рынков разных эмитентов рассмотрены более подробно.

Так, начиная с 1993 г., можно говорить о том, что государственные ценные бумаги в течение длительного времени стали наиболее привлекательным инструментом на российском рынке. Причем, если в западных странах государственные ценные бумаги рассматриваются, как надежная и низкодоходная составляющая часть инвестиционного портфеля, то в российской практике вплоть до кризиса 1998 г. государственные ценные бумаги были не только надежным, но и высокодоходным инструментом для инвестирования. Эта ситуация во многом была обусловлена следующими причинами. Во-первых, государство, испытывая острую необходимость в привлечении значительного количества денежных ресурсов, имело возможность устанавливать высокую доходность для своих ценных бумаг и выпускать их на рынок с наименьшей бюрократической волокитой. В то же время, для широкого распространения муниципальных ценных бумаг существовали значительные ограничения законодательного порядка, не говоря уже о том, что немногие муниципальные образования обладали достаточным кадровым потенциалом для того, чтобы грамотно сконструировать финансовый инструмент и донести идею о необходимости его реального воплощения до финансового центра страны. Что касается корпоративных ценных бумаг, то в силу ряда причин у немногих корпоративных облигаций не было той привлекательной высокой доходности, которая была у государственных ценных бумаг, а рынок акций не был достаточно хорошо развит.

Следующая таблица приведена для того, чтобы проиллюстрировать вышеприведенные утверждения и хотя бы приблизительно сопоставить объемы вложения средств в государственные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги в период массовой приватизации.


Таблица 1. Объем вложений в государственные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги в период массовой приватизации.


Эмитенты

Объем вложений (1994г.)

Доля, %

Объем вложений (1995г.)

Доля, %

Государственные

27.3

49.5

194.0

67.1

Муниципальные

2.5

4.9

6.5

2.2

Корпоративные

25.1

45.6

88.5

30.7

Итого

55.1

100.0

289.0

100.0

Примечания: Объем вложений: в трлн. руб. до деноминации. Государственные ценные бумаги: ГКО, ОГСЗ, КО.


Муниципальные: долговые обязательства субъектов РФ, и органов местного самоуправления. Корпоративные: акции и облигации акционерных обществ и коммерческих банков.

Если говорить о тенденциях развития рынка государственных ценных бумаг в 1993-1996 гг., то следует отметить, что по денежному объему наибольший удельный вес приходился на государственные ценные бумаги, среди которых важную роль играли государственные бескупонные краткосрочные облигации (ГКО).

Изначально выпуск ГКО предпринимался с целью покрытия бюджетного дефицита, рыночного размещения и обслуживания государственного долга; и, снижения тем самым, инфляционной нагрузки на экономику. Доходы от эмиссии этих государственных ценных бумаг долгое время являлись одним из основных источников финансирования дефицита бюджета.

Схема выпуска ГКО была рассчитана на погашение ранних выпусков за счёт средств, поступающих от последующих эмиссий этих облигаций. Таким образом, на примере выпуска 3-месячных ГКО, за счёт мартовского выпуска ГКО можно погасить январский, за счёт апрельского - февральский, и т. п., при этом в обороте у бюджета всегда будет находиться определённая сумма свободных денежных средств, что трансформирует краткосрочные заимствования Минфина в долгосрочные.

У ГКО не было фиксированной ставки процента, доход по ним выплачивался в виде разницы между номиналом и ценой, по которой инвестор приобрёл облигацию. Доходность ГКО колебалась в период 1993 - 1996 гг. от нескольких десятков процентов до уровня, превышавшего 200%.

Основными покупателями ГКО были банки, которые стремились держать свои активы на «коротких» позициях. Поэтому, с учетом высокого уровня инфляции, шестимесячные и двенадцатимесячные ГКО при достаточно высокой доходности обладали меньшей ликвидностью, чем ГКО со сроком обращения 3 мес., и были менее привлекательны для банков, чем операции на рынке межбанковских кредитов (где доходность была приблизительно такой же, а период оборачиваемости средств не превышал 20-30 дней). Только после банковского кризиса в августе 1995 г., связанного с «обвалом» рынка МБК, денежные ресурсы были направлены банками на рынок ГКО.

Государство стремилось увеличить срок заимствования. С этой целью во втором квартале 1995 г. государством был осуществлен выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Этот новый финансовый инструмент аналитики рынка рассматривали как привлекательный и надежный. По сравнению с двенадцатимесячными ГКО был сокращен период получения дохода; доходность ОФЗ рассчитывалась исходя из доходности к погашению нескольких выпусков ГКО.

Необходимо отметить, что за период 1993-1996 гг. постепенно снижается эффективность государственных ценных бумаг как финансовых инструментов, предназначенных для того, чтобы оптимальным способом обеспечивать потребности бюджета.

Снижение эффективности объясняется прежде всего тем, что при осуществлении государственных заимствований схема финансовой пирамиды использовалась как базовая.

Направление государственного регулирования инвестиций в российскую экономику охарактеризовал первый вице-премьер Анатолий Чубайс в своем выступлении на V съезде Ассоциации российских банков 24 мая 1995 г. По словам Чубайса, правительство намерено «выстроить «вектор перераспределения» свободных финансовых ресурсов в стране: с валютного рынка направить их в сектор ГКО, оттуда - в портфельные инвестиции, а затем превратить их в прямые инвестиции в экономику».

Рынок корпоративных ценных бумаг появился в России в результате осуществления программы массовой приватизации. Приватизационный чек получил каждый гражданин России - таким образом, в формировании рынка корпоративных ценных бумаг приняло участие все население России.

Следует отметить, что большинство предприятий (около 70% от общего числа приватизированных в различных отраслях) выбрали второй вариант приватизации, при котором трудовому коллективу и администрации предприятий предоставлялась возможность приобрести 51% акций. В результате проведения приватизации в соответствии со вторым вариантом на большинстве предприятий трудовой коллектив и администрация получили возможность контролировать более 51% акций, на некоторых предприятиях эта доля акций составляла более 80%. В этих условиях внешнему инвестору крайне сложно получить достаточный для контроля пакет акций. К тому же в уставе приблизительно 15% акционерных обществ существуют различного рода ограничения на куплю-продажу акций. Эти факторы до сих пор оказывает негативное воздействие на ликвидность акций многих российских предприятий.

На данном этапе среди корпоративных акций выделяется группа акций крупнейших предприятий, которые аналитиками рынка были названы «голубыми фишками» по аналогии с ценными бумагами крупных американских компаний. К «голубым фишкам» относят ценные бумаги компаний с высокой капитализацией и наиболее ликвидные акции.

Одной из особенностей данного этапа развития фондового рынка стала успешная деятельность так называемых финансовых пирамид. По данным ФКЦБ в этот период действовало 1050 организаций, которые привлекали денежные вклады населения, не имея лицензии. Успеху финансовых пирамид способствовали многие факторы, прежде всего - высокие темпы инфляции, обесценивающие сбережения граждан; низкая доходность вложений в акции приватизированных предприятий и чековых инвестиционных фондов; недоступность для мелких инвесторов рынка ГКО; либерализация государственного контроля над финансовыми и кредитными организациями; и, наконец, свойственная русской душе вера в чудеса, подкрепленная простым желанием получить как можно больше денег.

Наибольшей известностью пользовалась финансовая пирамида «МММ», которая от аналогичных структур выгодно отличалась тем, что изначально располагала достаточными финансовыми средствами для поддержания растущего курса своих бумаг и проводила грамотную, психологически обоснованную рекламную кампанию.

Широкой популярностью также пользовались такие организации, как «Русский дом Селенга», «Хопер-Инвест», «Телемаркет», «Русская недвижимость», и др. Доходность от операций с подобного рода ценными бумагами достигала фантастических величин. Например, котировки акций АО «Телемаркет» за первую неделю после начала размещения выросли с 2400 руб. до 18000 руб., что дало 750% прибыли за одну неделю.

Рассмотрим подробнее тенденции развития рынка ценных бумаг в 1996-1997 гг.

Одной из особенностей развития рынка ценных бумаг в 1996 г. был тот факт, что присущая рынку динамика не вписывалась в общепринятые рамки стандартного бизнес - цикла: снижение процентных ставок - рост цен на облигации и, соответственно, снижение их доходности - рост цен на акции - начало экономического подъема; тогда как повышение ставок обычно сопровождается падением цен на облигации и повышением их доходности, снижением цен на акции и экономическим спадом.

Для российского фондового рынка в 1996 г. было характерно, что с ростом доходности государственных облигаций повышались котировки акций, а стагнация и спад на корпоративном рынке ценных бумаг сопровождались снижением доходности на рынке ГКО.

«Так, в первые два месяца 1996 г. средняя доходность по 6-месячным ГКО снизилась со 100% до 55%, а по 3-месячным с 95% до 48%. И весь этот период происходило падение курсовой стоимости отечественных акций в Российской торговой системе.

В марте 1996 г. одновременно начался подъем на рынке акций и доходности по ГКО. Потребность Минфина РФ в денежных средствах для погашения задолженности по зарплате взвинтила в этот период доходность по 6-месячным бумагам до 110%, а по 3-месячным - до 85%. Рост доходности сопровождался значительным увеличением объема рынка государственных ценных бумаг, когда он впервые превысил 100 трлн. руб. Деньги лились рекой на рынок ГКО, а доходность покоряла все новые высоты. Но в марте же, после того, как ведущие российские фондовые индексы достигли дна, начался уверенный рост курсовой стоимости отечественных акций, продолжавшийся до оглашения результатов первого тура президентских выборов.

После некоторого спада в апреле доходность по государственным облигациям вновь устремилась вверх, достигнув в июне (накануне президентских выборов) фантастических 170% годовых по 6-месячным бумагам и 120% - по 3-месячным».

Однако высокая доходность не смогла переориентировать инвесторов и в июне рынок акций поднялся до своего годового максимума.

Далее на колебания доходности существенное влияние оказал политический фактор. Так, победа Б. Н. Ельцина в первом туре президентских выборов в 1996 г. стала косвенной причиной обвала доходности на рынке ГКО/ОФЗ, а за ним и рынка корпоративных акций. Результатом объявления в сентябре 1996 г. о необходимости оперирования Президента стал рост доходности по государственным ценным бумагам при одновременном незначительном росте курса корпоративных акций.

В 1997 г. ситуация изменилась. Снижение доходности в январе-феврале 1997 г. сопровождалась ростом котировок на рынке корпоративных ценных бумаг. В марте произошел всплеск роста доходности по ГКО с одновременной стагнацией на рынке корпоративных ценных бумаг.

Рассмотрим ситуацию на рынке муниципальных облигаций.

Эмитентами данного вида облигаций могут быть органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований Российской Федерации: область, республика, район, округ, город.

Облигации местных органов власти (в международной практике их называют муниципальными облигациями) могут быть именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 года выпуск муниципальных облигаций на предъявителя запрещен с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них в обход налогового законодательства); могут выпускаться на любые сроки (в том числе сроком до одного года), без ограничений или с ограничениями по возможности обращения, под залог имущества или без совершения залога (залог - при выпуске облигаций под доходы от конкретных объектов); могут эмитироваться в качестве как серийных (погашение сериями внутри срока займа), так и срочных (с единым сроком погашения); при этом могут быть с фиксированной или плавающей процентной ставкой, или нулевым купоном, или доходные; отзывные или без права отзыва со стороны эмитента, с фондом погашения и без такового, с правом обратной продажи и без таковой, с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых, с субординацией «по старшинству» и «меньшинству» различных выпусков муниципальных облигаций.

В настоящее время в российской практике муниципальные займы являются крайне незначительными по объему, что объясняется следующими причинами:

- неустойчивость налоговой и иной доходной базы, как источника покрытия обязательств по облигационным займам, хронический дефицит многих местных бюджетов;

- покрытие значительной части местных расходов дотациями из вышестоящих бюджетов;

- нежелание местных властей брать на себя долговые и платные обязательства вместо безвозвратных и бесплатных;

- низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание технологий выпуска и обращения данного вида ценных бумаг.

Начало возникновения рынка муниципальных облигаций можно предположительно датировать серединой 1994 г. Более популярным этот инструмент заимствования стал второй половиной июля 1996 г., когда правительство Москвы одобрило идею Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка о выпуске трех видов городских муниципальных облигационных займов для финансирования высокоэффективных и быстроокупаемых проектов (таких, как «Русские бистро», супермаркеты близ МКАД и некоторые другие предприятия). Предполагалось, что облигации на инвестиционные цели найдут спрос у среднеобеспеченных москвичей, т.е. 15-20% горожан. В течение 1996 – 1997 гг. планировалось за счет продажи упомянутых видов облигаций взять в долг у москвичей около 25 трлн. рублей - сначала под 45%, а затем под 15-20% годовых.

Проекты муниципальных займов в Москве и Петербурге затрагивали прежде всего финансирование дефицитов бюджета, а также развитие жилищного строительства.

Последнее основано на следующей схеме: эмитентом облигаций является муниципальный орган власти; облигация дает право на определенное количество (метраж) жилой площади; за счет аккумулированных денежных средств осуществляется строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность в средствах бюджета. Обязательства по облигациям погашаются предоставлением жилой площади. Уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую работу с облигациями, одновременно ведя счета эмитентов и используя накапливаемые на них средства для финансирования строительства. Облигационный заем обеспечивается имущественными гарантиями со стороны держателей реальных служебных или жилых площадей, а также финансовыми гарантиями.

Определенное количество выпусков муниципальных займов состоялось в Москве, Санкт-Петербурге, Оренбурге, Московской области и некоторых других регионах.

В настоящее время есть все основания говорить о возможности дальнейшего развития рынка муниципальных облигаций.

Если говорить об особенностях развития рынка корпоративных ценных бумаг, то следует отметить, что в 1996 г. развитие российского рынка акций приватизированных предприятий проходило в основном за счет нефтегазового, энергетического и телекоммуникационного секторов. Их совокупная доля в общей капитализации рынка за июнь-октябрь 1996 г. увеличилась с 83,7% до 92,5%. Со второй половины 1996 г. рынок стал расширяться, вовлекая акции новых эмитентов. По росту рыночной капитализации за июнь-ноябрь 1996 г. лидером является нефтегазовый комплекс (прирост - 110%), далее - акции телекоммуникаций (85,6%), торговли (60,4%), банковские (48,6%), энергетические (43,3%). За период с июня 1996 г. по январь 1997 г. акции трех сегментов - нефтегазового, телекоммуникационного и энергетического увеличили свою капитализацию в 2,8-3 раза и определили (благодаря своей высокой доле) очень быстрый рост общей капитализации российского рынка акций - в 2,6 раза.

За период декабрь 1996 г. - январь 1997 г. прирост рыночной капитализации нефтяных акций составил 42%, телекоммуникационных - 55%, а энергетических -92%.

Именно в 1996 г. определились наиболее привлекательные для инвесторов акции - «голубые фишки» - в число которых вошли некоторые энергетические, телекоммуникационные и химические предприятия (такие, как РАО «ЕЭС России», АО «ЛУКойл», АО «Ростелеком», АО «Мосэнерго», АО «Сургутнефтегаз», и др.). По мнению аналитиков рынка, на тот момент акции этих и многих других компаний являлись сильно недооцененными.

Значительно выросли в цене акции торговых предприятий и банков, однако их доля в общей капитализации рынка относительно невелика. Следует отметить, что в 1996 г. акции большинства российских коммерческих банков вышли из круга торгуемых акций, что можно рассматривать как следствие банковского кризиса 1995 г. Можно предположить, что акции большинства российских банков на рынке ценных бумаг в ближайшей перспективе не будут играть значительную роль. Одно из немногочисленных исключений составляют акции Сбербанка, которые многими западными и отечественными аналитиками были признаны как «голубые фишки».

К 1996 г. постепенно утратили свое положение на рынке акции предприятий цветной металлургии. Возможно, это связано с тем, что передел собственности в отрасли практически завершился, и новые владельцы этих предприятий не заинтересованы в развитии рынка их акций (исключение составляют лишь акции РАО «Норильский никель»).

Недостаточно привлекательными в глазах инвесторов оказались предприятия лесоперерабатывающего комплекса, морского и речного транспорта, что является следствием сложного финансового положения большинства предприятий этих отраслей.

В 1997 г. к акциям компаний нефтегазового комплекса, энергетики и связи, недооцененность которых существенно уменьшилась, прибавились акции предприятий черной металлургии и машиностроения, особенно автомобилестроения. Несмотря на значительную кредиторскую задолженность, накопившуюся у многих предприятий этих отраслей, инвесторы были настроены достаточно оптимистично, рассчитывая на постепенное расширение рынка сбыта продукции этих предприятий внутри страны. Например, у предприятий трубной промышленности постоянными покупателями являются нефтяные и газовые компании, у автомобилестроителей -население, предприятия различных отраслей и, отчасти, муниципальные службы.

Оценивая динамику российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1997 г., можно выделить три периода: две волны роста в течение первых девяти месяцев и, начиная с конца октября, когда мировые фондовые рынки охватил кризис, период падения и стагнации, которая продолжается до настоящего времени.

Первая волна продолжалась с начала года до середины апреля. Она проходила по следующему сценарию: за резким ростом спроса и цен следовала стабилизация и небольшое падение. Так, за первые полтора месяца 1997 г. стремительный рост курсовой стоимости акций выразился в приросте индекса РТС на 67,2%. В последующие два месяца активность инвесторов снизилась и индекс РТС упал на 18%. Во многом эта динамика перекликалась с изменениями притоков средств иностранных инвесторов в Россию. Западных инвесторов поддержали отечественные участники рынка, нашедшие альтернативу государственным ценным бумагам, доходность которых снижалась. За январь - февраль 1997 г. доходность ГКО-ОФЗ снизилась с 33-35% до 25-27%. Наибольшим спросом в этот период пользовались «голубые фишки». Например, максимальный прирост котировок обыкновенных и привилегированных акций РАО «ЕЭС России» за это время составил 176,2% и 233,3%.

Для второй волны роста рынка также было характерно чередование резких подъемов и стабилизации. Индекс РТС вырос в период с середины апреля до начала октября на 95,5%. Наибольший рост котировок в это время пришелся на менее ликвидные акции. Спрос инвесторов переключился с «голубых фишек» на акции «второго» и «третьего» эшелонов. Главная причина роста этих акций заключалась в их недооцененности и спекулятивном потенциале в условиях волны роста рынка. Что касается структуры инвесторов, то в этот период спрос иностранных инвесторов был активно поддержан российскими коммерческими банками. Дело в том, что к лету доходность рынка ГКО-ОФЗ стабилизировалась на уровне 15-20% годовых, и в этих условиях интерес отечественных инвесторов переместился в сторону корпоративных бумаг.

На динамику российского рынка корпоративных ценных бумаг сильнейшее воздействие оказал мировой кризис фондовых рынков, происшедший в октябре-ноябре 1997 г. Следует подчеркнуть, что негативные последствия таких событий для развивающихся рынков носят более острый и долгосрочный характер, чем для развитых. В то время, как индекс Доу-Джонса, упав в октябре 1997 г. на 10%, до конца 1997 г. поднялся до почти докризисного уровня, индекс РТС с октября 1997 г. снизился почти на 35%.

В канун дефолта 1998 г. российский рынок ценных бумаг был крайне нестабилен и отличался высокой амплитудой колебания цен. Ликвидность акций «второго» и «третьего» эшелонов была снижена; активная торговля шла только по «голубым фишкам». Стоит отметить, что упали котировки как высоколиквидных бумаг, так и рынок акций «второго» эшелона. Среди «голубых фишек» больше других упали котировки акций «Сургутнефтегаза» (-47,5%), «Иркутскэнерго» (-47,2%), «Татнефти»(-31,2%), «ЛУКойла» (-31,2%), РАО «ЕЭС России» (-29,5%). Как видно, большинство из перечисленных акций - нефтяные. На тот момент у ориентированной на экспорт России из-за падения мировых цен на нефтепродукты возникли серьезные проблемы (в том числе с платежным балансом, что позднее стало одним из стимулов для иностранных инвесторов продать государственные ценные бумаги), что отразилось на ценах акций компаний данного профиля.

Если говорить о месте государственных ценных бумаг в послекризисный период, то необходимо оценить ту ситуацию, которая сложилась к настоящему времени на рынке государственных ценных бумаг, рынке муниципальных ценных бумаг и рынке корпоративных облигаций.



← предыдущая страница    следующая страница →
123




Интересное:


Регулирование активных операций коммерческих банков на рынке ценных бумаг
Минимизация расчетных рисков в инфраструктуре рынка ценных бумаг
Управление Банком России золотовалютными резервами
Рынок ценных бумаг и их природа
Принципы создания ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций