2011-09-30 09:00:54
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг в России



Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг в России


Инвестиционный этап развития фондового рынка начался в апреле 1996 г. с подписания и введения в действие федерального закона «О рынке ценных бумаг».

В июле 1996 г. вышли Указы Президента РФ «Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» и «О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг».

Эти документы фактически означали начало цивилизованного рынка с регулирующими документами, организацией и инфраструктурой, которые были похожи на западные аналоги.

Об этом свидетельствуют как определенные детальные улучшения инфраструктуры рынка (прошедшее в августе-октябре 1996 г. лицензирование ФКЦБ независимых регистраторов; выдача лицензий управляющим компаниям ПИФов, специализированным депозитариям; регистрация первых проспектов эмиссии ПИФов), так и признание российского рынка ценных бумаг на мировом финансовом рынке, что было обозначено получением Россией международного кредитного рейтинга.

О том, что Россия была заинтересована в иностранных инвесторах, косвенно говорит тот факт, что весной 1997 г. были проведены меры по либерализации процедуры вывоза нерезидентами прибылей от операций с российскими облигациями на внутреннем рынке.

Для данного этапа характерны следующие тенденции развития: Во-первых, говоря о преобладающих видах ценных бумаг на данном этапе развития рынка, следует отметить изменение соотношения между объемами государственных и корпоративных ценных бумаг в пользу последних; а также более активное развитие рынка муниципальных облигаций. Более подробно данные тенденции будут отражены при анализе такой особенности развития рынка, как преобладание на рынке государственных ценных бумаг.

Во-вторых, при оценке структуры инвесторов и эмитентов следует выделить ориентацию российских компаний на привлечение средств зарубежных инвесторов, что нашло свое отражение в выходе крупнейших российских компаний на международные фондовые рынки посредством выпуска еврооблигаций и американских депозитарных расписок на акции.

Что касается отечественных инвесторов, то именно в это время происходит увеличение количества и появление новых профессиональных участников фондового рынка, привлекающих средства населения (например, посредством участия частных инвесторов в паевых инвестиционных фондах (ПИФах)).

В-третьих, говоря об инфраструктуре рынка, нельзя не отметить её развитие; рост профессионализма участников; жесткий контроль со стороны государства за деятельностью участников фондового рынка, в частности, через процедуру лицензирования.

В-четвертых, на этом этапе завершается формирование основной законодательной базы, регулирующей деятельность рынка ценных бумаг и его участников.

В-пятых, именно для этого этапа характерен значительный рост объема вложений в рынок ценных бумаг (в частности - в государственные облигации) со стороны иностранных инвесторов. Некоторые особенности и последствия данной тенденции развития рынка имеют настолько большое значение, что будут подробнее отражены при анализе нестандартных условий интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок.

Одной из основных тенденций развития рынка на данном этапе является окончательное определение состава отечественных институциональных участников фондового рынка, среди которых можно выделить паевые инвестиционные фонды, коммерческие банки, негосударственные пенсионные фонды, а также брокерские и инвестиционные компании.

Необходимо сказать несколько слов о деятельности паевых инвестиционных фондов как финансовых институтов, которые потенциально могут мобилизовать денежные средства населения (частные сбережения граждан по последним оценкам ФКЦБ составляют около 30 млрд. долл.) и инвестировать их в российскую экономику.

Согласно Указу Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами в доверительное управление управляющей компании, имеющей специальную лицензию от ФКЦБ России, в целях прироста имущества, составляющего фонд.

Помимо управляющей компании, каждый фонд обязан еще иметь независимого агента по размещению паев, депозитарий, регистратора и независимого оценщика имущества фонда (если последний вкладывает деньги в недвижимость). Эти организации призваны контролировать деятельность управляющей компании. Например, объем первичной эмиссии паев регистрируют агенты по их размещению. Структуру активов фонда контролирует депозитарий. Когда управляющая компания вкладывает средства в недвижимость, ее стоимость определяет независимый оценщик. Все перечисленные организации должны иметь лицензии ФКЦБ. Она же регистрирует проспект эмиссии паев фонда. А также анализирует информацию, поступающую от контрагентов, на основании которой делает вывод о добросовестности менеджеров. Такой многоуровневый контроль позволяет значительно снизить базовые риски инвестора.

Можно выделить следующие особенности правового статуса ПИФов. Во-первых, ПИФ представляет собой комплекс имущества, переданного инвестором управляющей компании в доверительное управление, и не является юридическим лицом. Во-вторых, передача имущества в доверительное управление не влечет перехода прав собственности на это имущество к доверительному управляющему (ГК Российской Федерации, ст. 209, п. 4). В-третьих, целью инвестирования средств в ПИФ является прирост имущества данного фонда, а не получение прибыли (по сравнению с коммерческой организацией). В-четвертых, проценты и дивиденды по инвестиционным паям не начисляются (Указ Президента РФ, п. 2).

Вышеперечисленные особенности правового статуса ПИФов позволяют сформулировать несколько выводов, касающихся отличий деятельности ПИФа от деятельности других инвестиционных организаций.

Во-первых, имущество, составляющее активы фонда, и его прирост, полученный в процессе доверительного управления, не являются объектами налогообложения согласно действующему налоговому законодательству (в отличие от прибыли, получаемой инвестиционными фондами, созданными в виде акционерных обществ).

Во-вторых, в результате доверительного управления имуществом, составляющим фонд, не формируется прибыль. Прибыль (убыток) инвесторы фонда получают при продаже инвестиционных паев управляющей компании в виде разницы между выкупной стоимостью инвестиционных паев и величиной затрат на их приобретение.

В-третьих, управляющая компания обязана выкупить приобретенные инвесторами паи фонда (в отличие от чековых инвестиционных фондов, которые не брали на себя обязательство о выкупе акций у акционеров).

Что касается эффективности деятельности ПИФов, то в настоящее время об этом говорить рано, т. к. они начали свою работу относительно недавно (первые ПИФы зарегистрировали проспекты эмиссии в конце 1996 г.). В настоящее время в России насчитывается 10 действующих ПИФов, которыми управляют 6 компаний. Всего ФКЦБ выдала около 20 лицензий на доверительное управление активами пенсионных фондов. Следует отметить, что постепенно происходит закрепление фондами за собой определенных ниш. Например, фонды «Паллада ГКО», «Пионер Первый» и «Нефтегазэкспорт» ориентируются на массового частного инвестора, а «Кредис», «Тройка-Диалог» и «Мономах» - на более обеспеченных клиентов. Некоторые фонды были изначально ориентированы на инвестиции преимущественно в ГКО, другие предполагали осуществлять вложения в акции предприятий отдельных отраслей (например, ПИФ «Нефтегазэкспорт» предполагал инвестировать в акции нефтегазового комплекса и внешнеторговых компаний; ПИФ «АВО-Капитал» - в ценные бумаги высокотехнологичных предприятий).

Основными конкурентами ПИФов являются коммерческие банки. Необходимо отметить, что в настоящее время банки не приспособлены к работе с мелкими инвесторами (как правило, банк берет на себя управление активами частного инвестора только в том случае, если сумма вложений составляет не меньше 30 тыс. руб.). В этом отношении представляет интерес внесенный в Государственную Думу проект закона «Об общих фондах банковского управления» (ФБУ). Фактически фонды банковского управления являются аналогами уже существующих паевых инвестиционных фондов с той разницей, что создавать ФБУ и управлять их активами будут коммерческие банки. Согласно проекту закона, ФБУ будут вкладывать собранные средства в ценные бумаги, драгоценные камни и металлы, валюту или размещать в депозиты. Каждый вкладчик ФБУ через определенное время может изъять свою долю, причем его вложения увеличатся (уменьшатся) в той же степени, в какой возрастет (уменьшится) стоимость всего имущества фонда за вычетом комиссионного вознаграждения банку за услуги по управлению имуществом. По сути ФБУ от ПИФа ничем принципиально не отличается, если не считать того, что пай в ПИФе является ценной бумагой, а сертификат долевого участия в ФБУ - нет.

Если говорить о дальнейшем развитии российских банков, то можно предположить, что в настоящее время оно связано в том числе с предоставлением услуг частным вкладчикам (населению). В условиях падения прибыльности операций, позволявших ранее получать значительный доход (в основном носящий спекулятивный характер) в период высокой инфляции, а также постепенного снижения доходности по государственным ценным бумагам, оказание коммерческими банками услуг населению по управлению имуществом может иметь хорошие перспективы.

Работу негосударственных пенсионных фондов регламентирует Указ Президента РФ №1077 «О негосударственных пенсионных фондах», изданный в 1992 г. Указ наметил и юридически закрепил основные принципы деятельности негосударственных пенсионных фондов, заложил основу государственного контроля за деятельностью фондов, объявив о создании Инспекции негосударственных пенсионных фондов, определил перечень документов, которые необходимо разработать в дальнейшем для совершенствования системы государственного контроля.

Начатый Инспекцией НПФ с декабря 1994 г. процесс регистрации фондов привел к упорядочению образования фондов. К концу 1996 г. регистрацию уставов в Инспекции прошли 504 фонда, получили лицензии 317 фондов. Следует при этом отметить, что поскольку по различным причинам были аннулированы 37 лицензий, на 1 января 1997 г. деятельность в области негосударственного пенсионного обеспечения проводили 280 фондов.

По сравнению с коммерческими банками, негосударственные пенсионные фонды занимают незначительную долю рынка, и суммарная величина их активов значительно ниже, чем у банков. Однако, в настоящее время эта группа институциональных инвесторов занимает определенное место на рынке, и, по предположениям автора, имеет хорошие перспективы для дальнейшего развития.

Отдельно следует отметить деятельность некоторых НПФ. Известно, что пенсионные фонды при «Газпроме», «ЛУКойле» и ряде других крупных компаний обладают значительными пакетами акций своих материнских структур.

Главной проблемой российских НПФ остается крайне низкий уровень правового обеспечения и регулирования их деятельности.

Основным недостатком вложений в НПФ является низкая ликвидность. Так как основная задача НПФ - обеспечение дополнительной пенсии, инвестиции в НПФ являются долгосрочными (срок составляет 20-30 лет), что не подходит для инвесторов, планирующих кратко- и среднесрочные сбережения.

Брокерские и инвестиционные компании играют роль посредников на фондовом рынке, осуществляя операции купли-продажи ценных бумаг по поручению клиентов. В России существует также практика ведения так называемых «брокерских инвестиционных счетов», что по сути напоминает трастовое управление деньгами клиентов. Однако, как правило, сумма на брокерском инвестиционном счете должна быть весьма значительной.

Следует отметить существовавшую тенденцию к консолидации между финансовыми институтами различной специализации, которая была популярна в 1996-1997 гг. В частности, слияния инвестиционных компаний и коммерческих банков начались с конца 1996 г. - с того времени, когда объем операций на фондовом рынке вырос почти в три раза и появилось большое число новых эмитентов. Инвестиционные компании в этих условиях были заинтересованы в партнерах, способных расширить доступ к финансовым ресурсам. Банкам сотрудничество с инвестиционными компаниями помогало освоить рынок корпоративных ценных бумаг.

Так произошло слияние инвестиционной компании «Ренессанс-Капитал» и банка МФК, о будущем объединении заявили «Тройка-Диалог» и Банк Москвы.

В отдельных случаях инвестиционная компания создавались как дочерние по отношению к банку организация. Таким образом, например, была создана инвестиционная компания «Инком-Капитал», которая являлась дочерней структурой Инкомбанка.


О развитии инфраструктуры фондового рынка и о росте профессионализма его участников в 1996-1997 гг. могут свидетельствовать данные, полученные в результате исследования состояния рынка акций, проведенного специалистами информационного агентства «АК&М» в декабре 1997 г.

В ходе опроса 466 профессиональных операторов была получена оценка деятельности эмитентов, регистраторов и компаний, торгующих ценными бумагами, по следующим критериям:

для эмитентов - информационная открытость и привлекательность их ценных бумаг;

для инвесторов и регистраторов - удобство перерегистрации прав собственности на акции (качество обслуживания при заключении сделки);

для компаний, торгующих ценными бумагами, - профессионализм персонала.

Методика выставления оценок была следующей: по каждому критерию предлагалось назвать не более семи компаний, причем за первое место компании полагалось 40 баллов, за второе - 35, за третье - 30, за четвертое - 25, за пятое - 20, за шестое - 15, за седьмое - 10. На основе результатов суммирования каждому эмитенту присваивался свой ранг по принципу: чем больше сумма, тем выше ранг.

По итогам исследования список предприятий с максимальной информационной открытостью возглавили «ЕЭС России», «ЛУКойл», Мосэнерго (набравшие соответственно 10710, 10700 и 6750 баллов). Представители компаний - акционеров этих трех предприятий сообщили, что информацию о результатах их деятельности (квартальные отчеты, проспекты, новостные ленты) они получают регулярно.

Наиболее привлекательными для инвесторов были названы ценные бумаги, которые обычно называют «голубыми фишками».

Лидерами среди регистраторов акций были названы Центральный московский депозитарий (ЦМД), «Никойл», «Реестр-Сервис». Перерегистрация прав собственности этими организациями осуществлялась всего в течение нескольких часов, что для российской практики того времени было очень оперативно. Безусловно, важную роль при оценке качества работы регистратора играла и солидность обслуживаемых им эмитентов. Так, ЦМД работал с РАО «ЕЭС России», «Никойл» - с НК «ЛУКойл», «Реестр-Сервис» - с Мосэнерго. Заметим, что именно для этих компаний характерна максимальная информационная открытость.

Судя по результатам опросов, наиболее профессиональными признаны московские компании, торгующие ценными бумагами. Очевидно, это объясняется исторически сложившейся в стране структурой распределения финансовых средств. Кроме того, именно в Москве обосновались первые иностранные инвестиционные фонды, что в скором времени привело к образованию инвестиционных компаний-посредников. Во главе списка оказались: ИК «Тройка-Диалог» (8760 баллов), «Брансвик-Варбург» (5495 баллов), «Ренессанс Капитал» (5315 баллов), CS First Boston (4890 баллов), ИК «РИНАКО Плюс» (3435 баллов).

На дальнейшее развитие инфраструктуры фондового рынка был направлен подписанный в начале февраля 1998 г. Указ Президента «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов».

Еще осенью 1997 г. появился проект указа, который дорабатывался ФКЦБ с участием экспертов из администрации президента и представителей крупнейших чековых инвестиционных фондов. Именно эти разработки легли в основу подписанного в начале 1998 г. указа.

Значение указа заключается прежде всего в том, что он определяет путь выхода из сложившегося законодательного тупика. Чековым инвестиционным фондам (ЧИФам) подтвержден статус участников рынка ценных бумаг, который не был оговорен в «Законе о рынке ценных бумаг». Инвестиционные фонды, согласно формулировке нового указа, «осуществляют свою деятельность в форме открытого акционерного общества в соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах» и указами президента РФ». Указ дает возможность преобразования ЧИФа в паевой фонд, минуя ряд этапов, прохождение которых связано с уплатой налогов. Именно этот налоговый груз мешал и преобразованию чековых фондов в паевые, и активной деятельности самих ЧИФов на фондовом рынке. Следует дополнительно отметить, что указ лишь обозначил путь преобразования, а его процедуру еще необходимо было нормативно прописывать.

Кризисный этап, продлившийся с августа 1998 г. по январь 1999 г., не является в данной работе объектом подробного анализа, так как этот период не отмечен появлением новых ценных бумаг или попытками их создания. Государство в этот период предпринимало попытки стабилизировать экономическую ситуацию в стране с помощью других средств и других рынков.

Однако, кризис имел определенные последствия для рынка ценных бумаг и привнес в его развитие некоторые изменения, основные из которых можно свести к следующим:

1. «Обвалился» внутренний рынок ценных бумаг - как государственных, так и корпоративных, что ознаменовало собой конец эпохи немыслимо высоких прибылей при осуществлении спекулятивных операций с ценными бумагами.

2. В результате дефолта упал рейтинг надежности России как эмитента ценных бумаг на мировом финансовом рынке. Это привело к тому, что, с одной стороны, были приостановлены (или закрыты) программы по выходу на международный финансовый рынок российских эмитентов - как государства, так и корпораций; с другой стороны, большинство иностранных инвестиционных фондов свернуло свою деятельность в России, а иностранные инвесторы стремились изъять денежные средства, вложенные ими ранее в российские ценные бумаги.

3. Население России потеряло остатки доверия к рынку ценных бумаг.

4. Уменьшилось количество операторов рынка (в частности - количество банков, в основном за счет тех, деятельность которых была ориентирована прежде всего на проведение спекулятивных операций.

Для начавшегося в январе 1999 г. послекризисного этапа развития российского рынка ценных бумаг характерны следующие тенденции.

Во-первых, что касается эмитентов, то здесь ситуация осталась примерно такой же, как и до кризиса. Т.е. по-прежнему наблюдаемый рост котировок акций (после сокрушительного падения осенью 1998 г.) характерен прежде всего для акций крупных нефтяных, газодобывающих и телекоммуникационных компаний. Это, в частности, обусловлено ростом цен на нефть и газ на мировом рынке.

Если говорить об изменении состава ценных бумаг на рынке, то необходимо отметить появление значительного количества корпоративных облигаций, эмитентами которых в основном являются все те же лидеры рынка - крупные нефтяные, газодобывающие и телекоммуникационные компании. Спрос на эти бумаги во многом обусловлен тем, что доходность по государственным и корпоративным бумагам оказалась сопоставимой.

Стоит отметить, что для рынка государственных ценных бумаг одной из интересных разработок стали банковские облигации Банка России (так называемые БОБРы). Появление ценных бумаг с такими финансовыми характеристиками (относительно невысокая доходность, четко определенная группа инвесторов, и т.д.) помимо всего прочего наглядно продемонстрировало, что государство старается более адекватно оценивать ситуацию на рынке и реагировать на нее.

Во-вторых, если оценивать преобладающие группы инвесторов, то следует отметить, что по сути они остались прежними. Значительно уменьшилась доля иностранного капитала на российском рынке. Можно предположить появление некоторых новых институциональных инвесторов или увеличение значения уже существующих (например, негосударственных пенсионных фондов) в связи с осуществлением социальных реформ.

В-третьих, уровень развития инфраструктуры фондового рынка на этом этапе достаточно высок. Количество профессиональных участников рынка стабилизировалось.

В-четвертых, продолжает развиваться законодательная база. В числе важнейших принятых законодательных документов, регламентирующих работу рынка ценных бумаг и деятельность эмитентов, необходимо отметить принятые в 1998 г. Федеральный закон №136 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» и Бюджетный Кодекс.

В-пятых, что касается зависимости российского рынка от ситуации на мировых фондовых рынках, то по-прежнему наблюдается определенная корреляция фондовых индексов, отражающих ситуацию на российском и международных рынках.

В целом, можно сказать, что сейчас, спустя более чем три года после кризиса, ситуацию на российском рынке можно охарактеризовать как нормальную. Рынок развивается достаточно активно, появляются новые инструменты и, что самое главное, стабилизация и рост экономики дают основания для того, чтобы говорить о существующих предпосылках нормального развития рынка ценных бумаг в России.


Гудкина Ирина Борисовна



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Операции Центрального банка по переучету векселей
Микроструктура фондового рынка и внешние эффекты
Виды государственных ценных бумаг на российском рынке
Существующие проблемы проведения предприятиями заимствований на фондовом рынке
Формирование портфеля ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций