2011-09-28 09:00:18
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Принципы создания ценных бумаг



Принципы создания ценных бумаг


Кредитный риск может быть признан несущественным, если мы говорим о государственных ценных бумагах развитых стран.

Точно так же, как для решения проблемы управления процентными рисками можно предложить несколько способов, с проблемой кредитного риска тоже можно справиться по-разному. Простейший способ заключается в том, чтобы инвестировать в ценные бумаги, имеющие исключительно низкий индивидуальный кредитный риск. Конечно, к таким инструментам прежде всего нужно отнести обязательства Казначейства, можно также включить корпоративные и муниципальные выпуски ценных бумаг инвестиционного уровня. Альтернативный вариант - составить диверсифицированный портфель долговых обязательств низкого инвестиционного уровня. Хотя ценные бумаги из портфеля могут иметь индивидуальные высокие риски, но в целом такой портфель может быть низкорисковым. Это полностью не исключает кредитный риск, но избыточная доходность по инструментам из портфеля, которую можно считать премией за кредитный риск, должна оказаться в условиях эффективного рынка достаточной, чтобы компенсировать держателю инструментов тот кредитный риск, которому он подвергается.


Риск «отзыва» (или досрочной оплаты) - это риск того, что инвестор оплатит заранее основную сумму кредита, в целом или частично, т.е. до ожидаемого срока. Такой риск можно считать реинвестиционным риском, потому что поступления, полученные ранее, чем ожидалось, нужно тут же реинвестировать по преобладающей ставке. Кроме того, дополнительным осложнением является то, что момент досрочной оплаты неизвестен в момент покупки инструмента.

Инструменты Казначейства являются идеальным средством для управления обоими рисками: процентным и кредитным. Во-первых, они имеются в наличии с любым мыслимым сроком действия - от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты очень ликвидны. Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск, срок действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и может приобрести такой выпуск с минимальными операционными издержками. Во-вторых, ценные бумаги Казначейства настолько мало подвержены кредитному риску, насколько это вообще возможно для финансовых инструментов, поэтому инвестор может вообще игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски Казначейства и являются «отзываемыми», но большинство из них не подвержены такому риску.


Несмотря на эти привлекательные характеристики, обычные выпуски ценных бумаг Казначейства по-прежнему подвергают держателей этих бумаг значительному реинвестиционному риску. Это именно тот риск, который устраняют «зеро». По определению, по облигациям «зеро» не выплачиваются периодические купонные платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок действия облигации в соответствии со своим инвестиционным горизонтом, реинвестиционный риск не существует. Итак, покупатель казначейских долговых обязательств с нулевым купоном, который привел в соответствие срок действия и инвестиционный горизонт, свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредитного риска.


Единственный вид риска - риск покупательной способности - не устраняется с помощью «зеро». Риск покупательной способности - это риск того, что конечные поступления будут иметь покупательную способность ниже или выше предполагаемой из-за непредвиденных изменений темпа инфляции.

Можно сконструировать «зеро», которые имеют конечную стоимость, проиндексированную в соответствии с инфляцией, но проиндексированные по инфляции облигации пока не популярны в США. Такие облигации, однако, встретили хороший прием на европейских рынках.

Кроме того, что производные инструменты с нулевым купоном очень полезны при управлении рисками, они также приносят интересные налоговые выгоды. К моменту их появления налоговый кодекс предусматривал налогообложение процентов по их получении, Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты платятся в момент их погашения, налогообложение процентов для таких инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя и не так привлекательно, как освобождение от налогов, все же желательно, так как позволяет инвестору использовать средства, которые в противном случае нужно было бы уплатить в соответствии с налоговым законодательством. Заметим, что такая процедура налогообложения больше не применяется.


Казначейство США уже продолжительное время выпускает дисконтные инструменты с коротким сроком действия. Самые известные из них - это казначейские векселя со сроком в 13, 26 и 52 недели. Эти инструменты точно так же являются инструментами с нулевым купоном, как и те долгосрочные инструменты, к которым этот термин применяется более часто.

Хотя изобретение продуктов с нулевым купоном на основе казначейских облигаций и обеспечило основную поддержку рынку облигаций с нулевым купоном, но в исторической ретроспективе эксперименты с «зеро» начались еще раньше американскими муниципальными учреждениями и корпорациями. Хотя масштабы таких экспериментов были незначительными, следует отметить, что именно муниципальные облигации с нулевым купоном обусловили многие полезные качества «зеро» на основе казначейских облигаций, в том числе и выгоду от налоговой защиты дохода. Впоследствии муниципальные облигации с нулевым купоном стали важным фактором муниципального рынка облигаций США.

Стоит подчеркнуть, что на рынке имеют хождение различные варианты рассматриваемых облигаций. Различают следующие долговые инструменты с нулевой доходностью:

Облигации типа биэньюал (Biennial bond). По ним процентный доход выплачивается после двух лет.

Глубоко дисконтированные заемные бумаги со ступенчато изменяющимся процентом (Deep Discount Stepped). По ним выплачивается низкий купон, который вырастает ступенчато каждые пять лет.

Облигации с отсроченными купонными выплатами (Deferred Coupon Bonds). По ним не выплачиваются проценты до наступления определенной даты. Обычно процент не платится в первые пять лет (или четыре года), а уже накопленным итогом выплачивается целиком в пятом году. Такие облигации были изобретены, чтобы стать привлекательными для инвесторов, чьи доходы не облагаются налогом. Купонный элемент в первые несколько лет рассматривают в качестве капитала, а не доходов. Тем не менее, определенное количество стран, включая Великобританию, ввели законы запрещающие расценивать такие доходы в качества капитала.

Облигации с отсроченными процентами (Deferred Interest Bonds) представляют собой то же самое, что и облигации с отсроченными купонными выплатами.

Растущие и доходные ценные бумаги (Growth and Income Securities - GAINS). Это облигации с нулевым купоном, которые конвертируются в заранее определенный день в обычные процентные облигации. По этим эмиссиям эмитенту дается возможность на определенный срок отложить процентные платежи для большей части эмиссии.

Серийные облигации с нулевым купоном (Serial Zero Coupon Bonds). Облигации, по которым не платятся проценты, но осуществляются серии выплат процентов начинающихся через определенное количество лет после того, как эмиссия осуществлена.

Стриппированные облигации. Первые продукты с нулевым купоном, в том числе и казначейские ценные бумаги со сроком действия более года, были, по существу, производными продуктами, а не казначейскими ценными бумагами. Они были выпущены в 1982 г. компанией Merrill Lynch, которая назвала свой продукт «тиграми» (Treasury Investment Growth Receipts (TIGR). Сначала компания Merrill Lynch купила обычные ценные бумаги Казначейства с купонами и удалила их - таким образом, купоны и финальная денежная выплата были разделены на два отдельных денежных потока. Затем эти индивидуальные потоки (с разными сроками погашения) были использованы для создания «безотзывных» трастов с помощью банка-попечителя. И, наконец, этот банк выпустил паи в трастах. Эти паи и были «тиграми», которые компания Merrill Lynch затем распространила среди своих клиентов. Хотя Казначейство и не осуществляло выпуска «тигров», они полностью обеспечивались облигациями Казначейства и были почти эквивалентны ценным бумагам Казначейства в терминах кредитного риска.

Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые инвесторам, неудивительно, что «тигры» фирмы Merrill Lynch скоро почувствовали конкуренцию, так как другие инвестиционные банки стали выпускать свои собственные казначейские производные инструменты с нулевым купоном. Эти продукты стали продаваться под разными аббревиатурами, ставшими торговыми марками; CAT («кошки»), LION («львы»), COUGAR («пумы»), DOG («собаки») и EAGLE («орлы») - лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный рынок таких продуктов был довольно неликвидным, так как единственным дилером для каждого продукта был создавший его инвестиционный банк. Пытаясь решить эту проблему, группа дилеров по правительственным ценным бумагам, возглавляемая First Boston Corporation, создала общий продукт с нулевым купоном, основанный на казначейских обязательствах, который был назван распиской казначейства (Treasury Receipts).

Использование «зеро» для управления рисками и налоговые льготы сделали эти производные продукты привлекательными для инвесторов, и они быстро стали популярными. Хотя налоговые выгоды были отменены в результате изменения налогового законодательства, что оказалось эффективным уже в 1982 г., «зеро» оставались популярными, и к 1985 г. номинальная стоимость обращающихся «зеро» достигла 100 млрд. долл. Что касается инвестиционных банков, у них было два стимула для создания продуктов с нулевым купоном. Во-первых, инвестиционный банк покупал облигацию, «расщеплял» ее, создавая серию «зеро», и затем продавал «зеро» населению. Выгоды, которые «зеро» предоставляли инвестору, отражались в их цене таким образом, что серии из «зеро», которые создавались из обычных облигаций, имели совокупную стоимость выше, чем у облигаций.

Во-вторых, Казначейство США воспользовалось самыми большими преимуществами от популярности продуктов с нулевым купоном из казначейских облигаций. Спрос на «зеро» создавал спрос на облигации Казначейства -своеобразное сырье для «зеро». Такой спрос на «расщепленные» облигации со стороны инвестиционных банков и других дилеров по правительственным ценным бумагам поднял вверх цены выпусков и снизил их доходность. Казначейство в таком случае выгадало от снижения доходности. Тем не менее до июня 1982 г. Казначейство противилось «расщеплению» облигаций и активно старалось убедить инвестиционные банки не вводить «зеро». Возражения Казначейства основывались на возможности отсрочки уплаты налогов, которую предоставляли «зеро». После изменения налогового законодательства Казначейство сняло свои возражения, а в 1984 г. создало свою собственную программу для «расщепления» облигаций. Программа, которая называлась «Раздельная торговля основной суммой и купонами казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS), предусматривала возможность «расщепления» только специально для этой цели предназначенных выпусков облигаций. Программа оказалась популярной, и позднее «расщепление» стало распространяться на все «неотзываемые» выпуски купонных облигаций с первоначальным сроком погашения в 10 лет и более. Такие облигации с нулевым купоном являются прямыми обязательствами Казначейства США и, следовательно, полностью свободны от кредитного риска.

Раздельная торговля казначейскими расписками осуществляется через систему записей в Федеральной резервной системе. Путем присвоения таких же идентификационных номеров, как используются в системе Комиссии по универсальным идентификационным процедурам ценных бумаг (Committee on Uniform Securities Identifying Procedures), казначейским распискам с той же датой погашения. Некоторые из «расщепленных» ценных бумаг включали в себя правительственные гарантии.

На начало 1997 г. объем рынка государственных стриппированных ценных бумаг составлял 263 млрд. ф. ст. (только английский рынок казначейских «расщепленных» бумаг составлял 78 млрд. ф. ст. (128 млрд. долл. США) при том, что он был создан незадолго до этого).

Многие аналитики рынка правительственных облигаций придерживаются мнения, что процесс «расщепления» казначейских ценных бумаг в настоящее время является одной из ведущих тенденций развития данного рынка (в том числе и будущих еврономинированных), улучшающим эффективность работы всего рынка правительственных казначейских обязательств.

Необходимо отметить, что существует еще немало проблем, препятствующих действительно быстрому развитию рынка стриппированных бумаг. Эти проблемы могут касаться налогообложения. Например, английские инвесторы сталкиваются с проблемами, касающимися налогообложения облигаций с нулевой доходностью, создаваемых в результате «расщепления» казначейских бумаг, при изменении цены через год. Поскольку инвесторы могут подпасть под обложение налогом, а эти доходы они еще фактически не получили, это может отпугнуть мелких инвесторов. Такое правило введено Банком Англии в целях регулирования и предотвращения слишком широкого развития числа программ по стриппированию ценных бумаг на рынке.

Можно предположить, что рынок скоро будет свидетелем рождения привязанных к индексам «стриппированных» бумаг, которые могут стать исключительно привлекательными финансовыми инструментами для страховых компаний.


Облигации с плавающей процентной ставкой (floating rate notes)

Облигации с плавающей ставкой - это долговые инструменты типа облигаций, которые имеют купоны с плавающей ставкой, в отличие от купонов с фиксированной ставкой, которые характерны для более привычных долгосрочных долговых инструментов. Термин «облигация с плавающей ставкой» - это часто употребляемый общий термин, означающий любой тип долговой ценной бумаги, у которой купон периодически корректируется, отражая изменения той ставки, к которой он привязан. Такие корректировки могут производиться с разной периодичностью (скажем, ежемесячно или один раз в несколько лет).

Все долговые обязательства с плавающей ставкой должны четко оговаривать объективно измеряемую и определяемую рынком ставку процента (часто называемую ставкой-ориентиром), к которой может быть привязана ставка инструмента. Кроме того, необходимо, чтобы этой ставкой нельзя было легко манипулировать заинтересованным сторонам. Обычно к ставкам-ориентирам относят ставки банковских депозитных сертификатов (одномесячных, двухмесячных и т.п.), прайм-рейт, казначейских векселей США (одномесячных, двухмесячных и т.п.), федеральных фондов, коммерческих бумаг и, конечно, LIBOR.

Облигации с плавающей ставкой сначала появились в Европе, а затем уже в США (1973 г.). Впоследствии рынок FRN в США рос очень быстро и на какое-то время спрос на эти новые инструменты намного превышал предложение.

Еврооблигации с плавающей процентной ставкой в основном среднесрочные инструменты. Однако на рынке известны случаи размещения облигаций на 40 и более лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 г. с погашением в 2024 г.) или «вечные» облигации английского National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). В 1996 г. Китай, а в 1997 г. Малайзия, Таиланд и Южная Корея выпустили столетние еврооблигации с плавающей процентной ставкой.

Еврооблигация с плавающей процентной ставкой обеспечивают более частые, чем по обычным еврооблигациям, платежи, осуществляемые, каждые шесть месяцев. При этом купон объявляется в начале купонного периода (квартала). Ставка купона обычно фиксируется в виде надбавки или спрэда относительно какой-либо базовой справочной ставки, поэтому процентная ставка, как правило, привязана к шестимесячной ставке LIBOR в соответствующей валюте займа. Так, если в момент размещения еврооблигаций шестимесячная ставка LIBOR составляет 4,7% годовых, а спрэд равен 0,4%, процентная ставка по данным еврооблигациям, по которым будут выплачены проценты за первые шесть месяцев, составит соответственно 5,1% годовых. Иногда в качестве базовой справочной ставки по еврооблигациям берется доходность по казначейским векселям правительства той страны, в валюте которой номинированы данные еврооблигации. В феврале 1984 г. Мировой банк продал на 250 млн. долл. США десятилетних облигаций с плавающей процентной ставкой, по которым выплачивались ежеквартальные проценты по ставке на 35 базисных пункта выше, чем процент по определенному выпуску 91-дневных американских казначейских векселей. Окончательная величина купона, которую должен был заплатить Мировой банк за первый квартал, составляла примерно 9,65%, что на 30 базисных пунктов ниже трехмесячной ставки LIBOR.

Впервые FRN появились в 1970-х гг. в период существенного повышения уровня рыночных процентных ставок. Их возникновение объясняется тем, что страны ОПЕК не желали вкладывать свои нефтедоллары в инструменты с фиксированной ставкой на долгий срок. Особый рост отмечен в период 1991-1996 гг., когда удельный вес рассматриваемых инструментов в общих еврооблигационных выпусках поднялся с 6,4% до 27,5% при одновременном росте абсолютных значений первичных эмиссии. Таким образом, популярность еврооблигаций с плавающей процентной ставкой обусловлена ее изменчивостью и связанными с ней рисками и частотой пересмотра величины процентной ставки, что позволяло учитывать реальные ставки денежного рынка. Многие еврооблигации данного вида имеют минимальную процентную ставку, гарантированную держателям облигаций, даже если рыночные ставки падают ниже уровня этих ставок. Данные еврооблигации превращаются в еврооблигации с фиксированной процентной ставкой, когда рыночные ставки падают до этого уровня, вследствие чего их называют еврооблигациями с плавающей процентной ставкой с предельным уровнем падения. Сроки погашения рассматриваемых бумаг обычно от 5 до 15 лет, и эмитируются они обычно в форме обращающихся переуступаемых облигаций на предъявителя. Для инвесторов же в FRN урегулирование купонных выплат в регулярные временные отрезки отражающие движения рыночных ставок процента представляет своеобразную защиту против значительных капитальных потерь на проценте, в случае внезапных изменений ставки или неопределенности рынка. Для инвесторов же в FRN урегулирование купонных выплат в регулярные временные отрезки, отражающие движения рыночных ставок процента, представляет своеобразную защиту против значительных капитальных потерь на проценте, в случае внезапных изменений ставки или неопределенности рынка. Возврат на FRN привязан к движению краткосрочных процентных ставок, которые могут быть очень привлекательными, когда краткосрочные ставки процента находятся на высоком уровне.

Более длинные эмиссии FRN менее ликвидны и тем самым изменчивы и непостоянны, ибо банки - основные инвесторы средств в FRN - предпочитают инструменты с меньшей продолжительностью. Другой характеристикой изменчивости цены является частота, с которой изменяются процентные ставки: чем чаще происходят изменения, тем менее изменчивы FRN.

1990-е гг. вызвали к жизни обширное многообразие плавающих облигаций. Среди них наибольшим представительством на рынке обладают следующие инструменты.

Краткосрочные облигации с плавающим процентом с фиксированным максимумом процентной ставки («потолком»), «потолочные» FRN (Capped FRN's) отражают максимальный «потолок» на выплачиваемые процентные ставки. Например, FRN может эмитироваться с купоном 0,5% сверх LIBOR (т.е. LIBOR + 0,5%), но на условиях, что базис купонной выплаты не будет превышать 13%. Символично, что спрэд над LIBOR будет выше, чем по обычной облигации с фиксированной ставкой процента и, таким образом, инвестор может увеличивать свою текущую доходность в обмен на принятие на себя относительно более долгосрочных рисков. Эмитенты потолочных frn часто продают «потолки» третьим сторонам, используя вырученные доходы от продажи для снижения общих расходов по эмиссии.

Конвертируемые FRN (Convertible FRN's) обмениваются по желанию инвестора в облигацию с фиксированной ставкой процента в любое время в течение определенного периода времени. Погашение долгосрочной облигации осуществляется в более длинные сроки, чем оригинальная FRN.

Отсроченная купонная FRN (Deferred Coupon FRN). FRN, по которым не выплачивается процент в течение фиксированного периода времени, а затем за оставшийся период времени выплачиваются проценты по более широкому спрэду над соответствующим индексом. Такие эмиссии особенно популярны среди японских институциональных инвесторов, так как представляются им эффективными с точки зрения налогообложения.

Конверсионные FRN-ы (Drop-lock FRN's) - это относительно новая и достаточно широко используемая форма выпуска облигаций на мировом рынке капиталов, которая сочетает в себе преимущества банковского займа с преимуществами облигаций. Заёмщик договаривается о банковском кредите с плавающей ставкой процента с условием, что, если ставка процента по долгосрочным займам упадет до определенного уровня, банковский кредит будет автоматически погашен путем размещения долгосрочных облигаций с фиксированным доходом среди группы учреждений. Конверсионные облигации автоматически конвертируются в облигации с фиксированной ставкой, когда краткосрочные процентные ставки снижаются ниже определенного уровня «триггера» («trigger rate» - ставка приведения в движение).

Евроноты, эмитируемые по методу Голландского аукциона (Dutch Auction Notes). Эмитенты выпускают облигации, по которым купон устанавливается каждые 35 дней на «Голландском аукционе», означающем, что инвесторы подают заявки на покупку евронот, продаваемых по наименьшей доходности, необходимой для реализации всех евронот данного выпуска. Аукционный процесс, выработанный инвесторами, представляющих заявки на ноты каждые 35 дней через брокеров/дилеров, передающих свои заявки банку или трастовой компании, которая в дальнейшем выступает в качестве аукционного агента. Агент рассчитывает новые процентные ставки на минимальном уровне доходности необходимом для продажи всех нот и совместно с брокерами/дилерами организует покупки и продажи нот через клиринговые системы. Эмитенты снижают долгосрочные инвестиционные расходы путем платежа краткосрочных ставок.

Средства, получаемые по названным бумагам, представляются более долгосрочными по сравнению с коммерческими бумагами, так как ноты переоцениваются каждые 35 дней и не погашаются, а перепродаются так же, как и коммерческие бумаги. Рыночная ликвидность этих бумаг на американском рынке достаточно высока.

Трансферабельные ноты, с фиксацией купона по методу Голландского аукциона (Dutch Auction Rate Transferable Notes). Вариация нот, торгуемых по системе Голландского аукциона.

Продленные ноты (Extendible Notes). Процентные ставки изменяются каждые два года к определённому уровню, привязанному к двухгодичным рыночным индексам. Инвестор может продавать облигации обратно эмитенту (пут-опцион) по нарицательной стоимости каждые два года. Эмитент платит ставку выше индекса для стимулирования инвестора, не использовать пут опцион.

Короткие транши с фиксированной процентной ставкой, или заменяемая трансакция фиксированных процентных ставок (Fixed Interest Rate Short Tranche or Fixed Interest Rate Substitute Transaction - FIRST). Выпускаются такие инструменты двумя траншами бумаг с плавающей ставкой процента, которые сводятся в конечном итоге к тому, что эмитент платит фиксированную ставку процента. Два транша используют различные индексы, движение которых фактически аннулирует плавающие ставки. К примеру, транш с плавающей ставкой и транш с противоположно направленной плавающей ставкой.

Ноты с плавающей ставкой процента, устанавливаемой эмитентом (FRN's with issuer set rates). Заемщик выбирает индекс из числа альтернативных в каждый день пересмотра индекса, что фактически позволяет ему управлять обязательствами. Но, так как эмитент стремиться к индексам, минимизирующим его издержки, инвестор будет поставлен перед отрицательной кривой доходности, которая делает инструмент непривлекательным для инвестиций.

FRN с изменяющимся спрэдом (FRN with variable spread). Процентные ставки определяются (и изменяются) в соответствии с уровнем спрэда между двумя различными индексами. Этот финансовый инструмент используется там, где эмитент хочет заимствовать фонды, привязанные к конкретным ставкам (американских Казначейских векселей), но хочет привязать цену эмиссии к ставкам LIBOR, более привлекательные для инвестора. Тем самым, процентные ставки определяются путем выведения процентного соотношения между ставками LIBOR и Казначейских векселей.

Инверсивная (противоположная) FRN (Inverse FRN's). Проценты выплачиваются в противофазе движению основных процентных ставок. Если LIBOR растет, купон инверсивной FRN будет падать, и наоборот. Обычно процентные ставки рассчитываются путем вычитания LIBOR из фиксированной ставки.

Реверсивными или FRN - «быки» (Reverse или «bull»). Эти типы эмиссии достаточно привлекательны для инвесторов, которые верят, что процентные ставки будут падать (но потенциально рискованны для эмитентов, если LIBOR падает), не в пример обычным FRN, которые покупаются инвесторами, верящими, что процентные ставки будут расти, и желающими защитить свой капиталы. Первоначальные эмиссии реверсивных облигаций включали опцион колл на конец действия периода фиксированных ставок. Более поздние эмиссии реверсивных бумаг выпускались без возможности для эмитента воспользоваться опционом колл. К примеру, по десятилетним реверсивным FRN, эмитированным на Итальянском рынке в 1997 г. компанией «BGB Finance», выплачивается купон исходя из ставки 9% в течение первых четырех лет с момента эмиссии, а далее, на основе плавающей ставки, рассчитываемой по следующей формуле: 19,5% минус двойная ставка шестимесячного LIBOR по итальянской лире. По предыдущим инверсивным FRN первой волны с аналогичным сроком обращения выплачивалось от 8 до 10% по купонам в течение первых лет, и впоследствии, от 19,50% до 21% минус двойная ставка, соответственно шести - или двенадцатимесячной ставки LIBOR по лире.

FRN с противопоставимым процентом (или скользящим процентом) (Mismatch (or rolling rate) FRN's) представляют собой инструменты, в которых купоны устанавливаются каждый месяц (основываясь на трехмесячном LIBOR), но выплачиваются только через каждые три или шесть месяцев, что отражается на доходности достигающей короткой часть кривой доходности и, является выгодным для инвесторов, особенно в ситуации, когда краткосрочные процентные ставки растут.

Ноты денежного рынка (Money market notes) - несколько видоизмененные ноты, торгуемые по методу голландского аукциона.

Облигации с несовпадающей процентной ставкой (Mismatched FRN's) представляется как разновидность еврооблигаций с плавающей процентной ставкой, когда периодичность пересмотра ставки купона (скажем, ежемесячно), не совпадает со сроком базовой ставки (например, 6-месячный LIBOR) и с интервалами купонных платежей, которые обычно осуществляется на полугодовой основе. Преимущества данной схемы для инвестора проявляются при позитивной кривой доходности, поскольку в этом случае он может абсолютно без риска рефинансировать свои вложения в данные еврооблигации с помощью одномесячных заимствований, по которым ставка будет меньше. Соответственно, чем больше спрэд между одномесячными и шестимесячными ставками, тем больше прибыль инвестора. Разница между ставками увеличивается в наибольшей степени в периоды нестабильности на финансовых рынках, или в случае предполагаемого повышения общего уровня процентных ставок.

В систему погашения серийных FRN (Serial FRN's) включена обязательная амортизация. В противоположность ценным бумагам, выпускаемым по схеме «Sinking Fund», которые погашаются лотами или приобретаются бессистемно, каждая индивидуальная (серийная) нота амортизируется систематически вместе с погашением купонных платежей по процентам и основной сумме, то есть амортизируются проценты и основная сумма.

Бессрочное краткосрочное обязательство с плавающим процентом (Perpetual FRN) - это инструмент, который может быть никогда не погашен, или же не изымается из обращения, и не имеет даты погашения. Как правило, в условия выпуска бессрочных бумаг включается положение об опционе колл. Примером таких бессрочных нот может служить эмиссия «Fuji Finance (Cayman) Ltd.», осуществленная в 1997 г., на сумму 500 млн. долл. США двумя траншами. Специфика эмиссии состояла в том, что по траншу А (на сумму 350 млн. долл. США) предусматривался купон 90 б.п. над 6-ти месячным LIBOR на период от одного до пяти лет и 240 б.п. над LIBOR в последующие годы; по траншу Б (на сумму 150 млн. долл. США) предусматривалась фиксированная ставка - 7,30% в первые пять лет и 240 б.п. над шестимесячным LIBOR впоследствии, при спрэдё на дату эмиссии - 115 б.п. над американскими казначейскими векселями. Имеющийся колл опцион несёт в себе следующий смысл - бумага может быть погашена по номиналу в каждый день выплаты процентов, начиная с 11 марта.

«Переключаемые» краткосрочные обязательства с плавающим процентом (Flip-flop FRN's) близки к бессрочным краткосрочным обязательствам с плавающим купоном, представляющие собой бессрочные краткосрочные обязательства с плавающей процентной ставкой, которые могут конвертироваться в краткосрочные векселя, со сроком погашения до четырех лет, а затем обратно в бессрочное краткосрочное обязательство с плавающей процентной ставкой.

Повышающие FRN (Step-up FRN's) являются бумагами с процентными выплатами, осуществляемыми по повышающемуся спрэду сверх соответствующего индекса, который увеличивается по фиксированным дням в течение эмиссии. Такая структура используется в качестве смягчителя в долгосрочных эмиссиях (свыше 30 лет).

Примером таких инструментов, включающих в себя черты бессрочных и повышающихся бумаг, может быть эмиссия еврооблигаций Focus Bank ASA, осуществленная в 1997 г. на сумму 100 млн. долл. США в виде повышающих бессрочных краткосрочных обязательств, с плавающим процентом (Step-up perpetual FRN's). Организатором выпуска, являлись банки: «Solomon Brothers», при участии «Chase», «CSFB», «JP Morgan», «Lehman Brothers», «Merill Lynch». Условия эмиссии: купон-70 б.п. над шестимесячным LIBOR до 3 марта 2004 г., далее - 145 б.п. над шестимесячньм LIBOR. Включено условие колл опциона на 3 марта 2004 г., листинг в Люксембурге.

Понижательные FRN (Step-down FRN's.) с процентными платежами по снижающемуся спрэду над индексом предполагают, что после определенного периода времени, бумага погашается по номиналу. Такие облигации имеют выплаты по первому и второму купону более высокие, чем последующие.

Примером понижательной облигации может служить эмиссия, осуществленная World Bank на сумму 1,250 млрд. ит. лир 10 июля 1997 г. со сроком погашения в 2007 г. Купоны выплачиваются по схеме: 9,3% до 1999 г., затем по ставке 5.4%. К наиболее успешным эмиссиям понижающихся нот, осуществленных на рынке Италии, относятся облигации, выпущенные Европейским инвестиционным банком со сроком погашения в феврале 2007 г. и купонной ставкой 5,75%, являвшимися первыми параллельными конвертируемыми в евро (Euro-tributary bond) облигациями на общую сумму 1,18 трлн. ит. лир. Инвесторы приветствовали понижательные евроэмиссии в лирах, так как некоторые из них могут быть обменяны на другие облигации подобного же типа, или уже существующие бумаги, а также могут быть конвертируемы в евро. Наравне с обмениваемыми, получили хождение облигации, не обладающие такой возможностью к обмену и прямой конверсии. За прошедший год «понижательные» бумаги обогатились новыми чертами - в них стали включаться опционы колл (Step-down callable).

Обновляемая нота с изменяющимся купоном (Variable Coupon Renewable Note (VCR)), представляет собой своеобразную форму часто переоцениваемого долгового инструмента. После первоначального периода (обычно год), в течение которого купонная ставка обновляется, базируясь на индексных ставках, при этом, эмиссия автоматически обновляется каждый квартал. Если инвестор выбирает, что бы ноты обновлялись, доход снижается до предопределенного значения и после трех кварталов по этой доходности нота подлежит оплате.

Ноты с «изменяющейся» ставкой процента (Variable Rate Note (VRN)) - это инструмент, в котором спрэд над индексом, такой как LIBOR, будет изменяться на протяжении действия эмиссии, будучи фиксированным, в начале каждого купонного периода путем ремаркетингового процесса (устанавливаемого по методу голландского аукциона). VRN обычно эмитируются без указания дня погашения или с пятилетним сроком погашения, но обычно устанавливаются более длинные периоды фиксации. Максимальные купонные ставки имеют место, если ремаркетинг постигнет неудача. По некоторым эмиссиям инвесторам предоставляется право на покупку пут-опциона с целью продажи VRN обратно ведущему менеджеру эмитирующего синдиката в любой день выплаты процентов, учитывая, что процентная маржа установлена для следующего периода. Ремаркетинговый процесс направлен на предоставление инвесторам регулярных пут опционов по номиналу, предоставляя ликвидность на то, что в другой ситуации будет являться бессрочной эмиссией непривлекательной для инвестора. Определенное количество эмиссий VRN было осуществлено банками.

Таким образом, рассмотренные выше облигации с плавающими ставками купона занимают на национальных и мировых финансовых рынках достаточно большое место. При значительном разнообразии видов FRN на рынке наблюдается тенденция к соединению отдельных видов и образованию новых разновидностей и эмиссии долговых бумаг, в том числе с производными инструментами, что характерно больше для спекулятивной или хеджевой направленности операций. Однако основная цель всех нововведений не только подстраивание под конкретные нужды или желания региональных либо глобальных инвесторов, но и конкретная институциональная направленность инвестиционных долговых инструментов и операций с ними.



← предыдущая страница    следующая страница →
1234




Интересное:


Регулирование Банком России операций резидентов с ценными бумагами нерезидентов
Роль и потенциал коммерческих банков на рынке ценных бумаг России
Золотые сертификаты
Россия на международном рынке еврооблигаций
Организационное обеспечение эмиссии корпоративных ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций