2011-07-01 09:00:13
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Государственные ценные бумаги Российской Федерации в 1993-1997 гг.



Государственные ценные бумаги Российской Федерации в 1993-1997 гг.


Формирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации прошло через ряд этапов. На первом этапе, т.е. в 1993-96 гг., ведущую роль в этом процессе играли государственные ценные бумаги. Они обладали рядом преимуществ по сравнению с корпоративными: были более надежными, доходными и имели большую ликвидность. Их относительно высокая доходность не всегда являлась результатом успехов экономической деятельности государства, а, как это ни парадоксально, следствием слабости государства - эмитента, его острой потребности в заемных средствах (стремлением получить их любой ценой). Трудности развития рынка корпоративных ценных бумаг были связаны, с одной стороны, со сложной экономической ситуацией в стране (инвестиции в производство продолжали падать; финансовое положение большинства предприятий было неудовлетворительным, а их структурная перестройка и обновление основного капитала парализованы), а с другой, с отсутствием развитой инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающей высокий уровень сервиса, информационную открытость, гарантию исполнения сделок и перерегистрацию прав собственности. Тем не менее, в России рынок государственных ценных бумаг был более развитым, чем рынок корпоративных, и имел более приближающиеся к международным стандартам инфраструктуру, уровень управления, динамику происходящих на нем процессов и техническую надежность.

Имевшее место в 1993-96 гг. лидерство государственных ценных бумаг на российском фондовом рынке не могло не повлиять на положение дел в финансово-кредитной системе. С развитием рынка государственных долговых обязательств, начиная с 1995 г., было прекращено финансирования дефицита государственного бюджета за счет предоставления Центрального банка Правительству Российской Федерации, что привело к радикальному сокращению темпов инфляции и существенному оздоровлению общеэкономической ситуации в стране. Но в тоже время стоимость и объемы заимствований, осуществлявшихся в 1995-96 гг., привели к быстрому росту внутреннего долга, достигшего в настоящее время 300 трлн. рублей, и затрат на его обслуживание. Рост стоимости внутренних заимствований был связан, прежде всего, с чрезмерно высокой доходностью государственных облигаций (ее внутригодовые колебания в 1996 г. составляли от 112% в мае до 34.3% в ноябре), вызванной тем, что в отдельные месяцы выручка от реализации государственных ценных бумаг была основным источником пополнения доходной части государственного бюджета.

Из-за высокой стоимости обслуживания государственного долга (в некоторые месяцы почти вся выручка от реализации государственных ценных бумаг шла на погашение ранее эмитированных выпусков и купонные выплаты) бюджетная эффективность ГКО - ОФЗ (основных источников покрытия бюджетного дефицита) падала в июле - сентябре 1996 г. почти до нуля и в среднем за этот год была почти в два раза ниже чем в 1995 г. (0.23 и 0.42 соответственно) .

В целях снижения темпов прироста облигационного долга, а также стоимости его обслуживания, Правительством российской Федерации во втором полугодии 1996 г. были предприняты необходимые меры по снижению доходности ГКО-ОФЗ: 1) начала проводиться политика ограничения заимствований на рынке ГКО - ОФЗ, обеспечивающая уровень доходности по облигациям с различными сроками погашения в пределах 20 - 50%; 2) была внедрена новая схема допуска нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, позволяющая последним участвовать в операциях на вторичном рынке.

В конце 1997 уровень доходности по государственным ценным бумагам составлял около 18%, что делает их уже не столь привлекательными для российских инвесторов. Можно предположить, что рынок ГКО исчерпал себя как источник получения дохода и будет выступать, главным образом, как средство сохранения средств в момент их перехода из одного сектора экономики в другой. Постепенно в Российской Федерации государственные долговые обязательства займут на рынке такое же место, как и в других развитых странах. Государство не прекратит масштабные эмиссии своих ценных бумаг, но все в большей степени будет соотносить свою эмиссионную деятельность с состоянием экономики. Согласно Программе Правительства РФ на 1997 - 2000 гг., касающейся структурной перестройки и экономического роста, в этом периоде будет качественно изменена суть политики государства на рынке государственных ценных бумаг. Во - первых, на первое место будут поставлены не потребности бюджета, а ограничение негативного влияния на экономический рост бремени обслуживания государственного долга. Во-вторых, будут изменены некоторые принципы работы государства на финансовом рынке.

Политика финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних источников будет характеризоваться:

1) дальнейшим сокращением доли монетарных источников покрытия дефицита;

2) последовательным увеличением доли бюджетных заимствований в небанковском секторе за счет привлечения средств населения и других мелких инвесторов с целью превращения его после 1997 г. в основной источник финансирования бюджетного дефицита.

Подводя итоги функционирования российского рынка государственных ценных бумаг в 1993 - 97 гг. можно сделать вывод о противоречивом влиянии государственных заимствований на инфляцию, сбережения, инвестиции и экономический рост.

Проводимая в последние годы Правительством РФ макроэкономическая политика сводится к сдерживанию роста денежной массы и ограничению платежеспособного спроса как средству борьбы с инфляцией. В том же русле (избежание эмиссионного финансирования бюджета) находится покрытие дефицита государственного бюджета с помощью внутренних и внешних заимствований. Предполагается, что курс на подавление инфляции должен создать условия для инвестиций. Однако относительное подавление инфляции в 1996 г. сопровождалось не столько увеличением инвестиций, сколько нарастанием трудностей с формированием доходов государственного бюджета и кризисом государственных заимствований. Следует также отметить, что само по себе подавление инфляции недостаточно для оживления экономики, нужны еще соответствующие усилия государства (прежде всего, инвестиции из бюджета) и адекватная подготовка самого ее реального сектора (реорганизация финансового управления, структурная перестройка и т.д.).

Общепринятым и очевидным считалось утверждение о том, что на высокий банковский процент по ссудам и, связанное с ним недостаточное кредитование экономики, решающим образом влияет доходность по операциям с государственными ценными бумагами. Однако достигнутое снижение доходности государственных ценных бумаг не повлекло за собой адекватного снижения реальной ставки банковского процента по кредитам. Известно, что ставка по банковским кредитам определяется двумя факторами:

1) накоплением денежного капитала в народном хозяйстве, соотношением спроса и предложения на этот капитал;

2) уровнем доходности в реальном и торгово-посредническом секторе экономике.

Что же касается доходности по государственным ценным бумагам, то существует большая вероятность того, что она влияет на ставку банковского процента лишь во вторую очередь. Таким образом, при низком накоплении капитала и высокой доходности торгово-посреднического сектора ставка процента по кредитам не будет существенно снижаться даже при уменьшении доходности по государственным ценным бумагам. Следовательно, доходность по гособлигациям оказывает на стоимость заемных средств существенное, но не единственное влияние и обвинения в адрес рынка государственных ценных бумаг о том, что он тормозит инвестиционный процесс являются неосновательными.

В середине 1996 г. возникли необходимые предпосылки для перехода к новому этапу развития рынка ценных бумаг, связанные с быстрым ростом курсовой стоимости и оборотов корпоративных ценных бумаг (что во многом явилось следствием большой недоцененности российских предприятий и снижения доходности государственных ценных бумаг). Началась реструктуризация инвестиционных портфелей, во многих из которых главную роль стали играть ценные бумаги корпораций, а государственные - использоваться для стабилизации и страховки портфелей. Государственные ценные бумаги начали «отступать» на задний план. Это не означает кризиса государственных заимствований на рынке капитала, а представляет собой естественную тенденцию, в свое время имевшую место на рынках ценных бумаг других стран (США, Германии и др.).

Фондовый рынок России зависит от состояния ее экономики. Последнее характеризуется, прежде всего, стагнацией масштабов материального производства. В стране предпринимаются попытки преодолеть депрессивное состояние экономики за счет развития мелкого и среднего (малокапиталоемкого) производства. В какой-то мере это может привести к определенным результатам. Однако в современном мире каждая страна, если она претендует на индустриальный статус, должна иметь крупное, технически передовое, производство. Поэтому предотвращение банкротств крупных предприятий является важнейшей задачей, решить которую должно государство. Учитывая, что это все капиталоемкие производства, выполнить эту задачу без государственных инвестиций, субвенций, налоговых льгот и т.п. невозможно. А это значит, что государство будет вынуждено создавать за счет бюджетных средств общенациональный инвестиционный фонд, что потребует продолжения эмиссии его ценных бумаг. От этого, как известно, не могут отказаться и вполне благополучные в экономическом отношении страны, такие как США, Япония, Германия.

Однако в конце 90-х гг. В Российской Федерации условия для эмиссии государственных ценных бумаг будут изменяться. Это касается как экономических, так и политических условий. В настоящее время наметились определенные тенденции, которые позволяют сделать ряд выводов.

В экономической области постепенно меняются ранее особо благоприятные условия для эмиссии государственных ценных бумаг. Приватизация привела не только к абсолютному, но и к относительному росту частного сектора, а это значит, что роль государственных инвестиций в экономику будет относительно уменьшаться, а частных расти. Постепенно большая часть средств финансового рынка будет направляться на инвестиции через ценные бумаги не государства, а корпораций. В России, как и в других странах, государственные ценные бумаги будут освобождаться от инвестиционных функций и все в большей степени использоваться для бюджетных целей, т.е. для финансирования народного образования и здравоохранения, социального обеспечения, вооруженных сил и т.п. Инвестиционная функция будет переходить к корпоративным ценным бумагам. Это вытекает из самой сути проводимых в России реформ.

В политической области в России также возникают тенденции оказывающие противоречивое воздействие на эмиссию государственных ценных бумаг. В основном это связано с тем, что все еще дискуссионным является вопрос о роли государства в экономике, на который различные политические силы дают разные ответы.

Надежность ценных бумаг в решающей степени связана с политической стабильностью власти, которая их выпускает. Об этом убедительно свидетельствуют выборы Президента Российской Федерации в 1996 г., когда в ожидании их результатов деятельность фондового рынка замерла. Сейчас, т.е. на ближайшие 4 года, в политическом отношении создались благоприятные условия для эмиссии государством ценных бумаг. Но политическая стабильность власти не исключает возможных изменений ее экономического курса. Так, к изменению этого курса может привести борьба, идущая между сторонниками монетаризма и кейсианства (в их российской модификации) по вопросу о роли государства в экономической сфере.

Монетаристы (Е.Гайдар, А.Чубайс, С.Дубинин и другие), находящиеся у власти, являются сторонниками эмиссии государственных ценных бумаг, в которых они видят средство для неинфляционного покрытия бюджетного дефицита и развития фондового рынка. Стремясь сохранить государственные ценные бумаги, они хотят исключить все, что может способствовать инфляции и усилить противостояние между государственным кредитом и банковской системой. Цель монетаристов - внедрить в России ту же модель эмиссии государственных ценных бумаг, которая существует в США.

Кейнсианцы, т.е. сторонники усиления роли демократического государства в экономике, (Г. Явлинский, М. Задорнов), находящиеся в оппозиции к правительству, не возражают против эмиссии государственных ценных бумаг. Но одновременно они допускают возможность ограниченного покрытия возникающей потребности бюджета в «живых» деньгах путем их печатания. Известно, однако, что инфляционные послабления находятся в противоречии с основными принципами, на которых основана система заимствования государством свободного капитала на фондовом рынке. Позиция кейсианцев, поэтому достаточно противоречива.

Разногласия между российскими монетаристами и кейсианцами во многом связаны с различиями их оценок количества денег, необходимых для обращения. Монетаристы считают, что в стране денег в обращении находится достаточно, чтобы обслуживать платежный оборот. Если, где-то и возникает нехватка денег, считает С.Дубинин, то это результат несоблюдения кем-то своих финансовых обязательств (в том числе из-за «прокручивания» бюджетных денег в коммерческих банках). Государство, по его мнению, не вторгаясь в реальные процессы в экономике, должно следить за соблюдением всеми ее субъектами действующих законов, тогда не будет и нехватки денег.

Кейнсианцы - сторонники финансирования экономического роста разными методами, в том числе путем наращивания бюджетного дефицита, влекущего за собой инфляцию. Они только считают необходимым не допускать перехода управляемой инфляции в галопирующую. В России, по их мнению, существует нехватка наличных денег в обращении, а поэтому использование, в рациональных пределах, печатного станка не только желательно, но и необходимо. Их подходы в определенном отношении подрывают основы заимствования государством свободного капитала (но не исключают этот процесс).

В России рынок государственных ценных бумаг находится под воздействием сложных, порой противоречивых, факторов. В настоящее время трудно прогнозировать перспективы развития эмиссионной деятельности государства. Это особенно относится к долгосрочным долговым обязательствам, что же касается краткосрочных то, очевидно, что подобные государственные и муниципальные ценные бумаги уже до начала XXI века уступят часть своих позиций на российском фондовом рынке корпоративным. Тем не менее, их эмиссии (с выходом на мировой рынок) будут по-прежнему масштабными: существует достаточно возможностей для приспособления государственных заимствований капитала к меняющимся условиям экономической и политической жизни страны.


Карпухина Ольга Александровна







Интересное:


Управление и оптимизация портфеля ценных бумаг
Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке
Организационное обеспечение эмиссии корпоративных ценных бумаг
Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка
Рынок ценных евробумаг - составная часть мирового фондового рынка
Вернуться к списку публикаций