2011-06-30 09:00:46
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Управление и оптимизация портфеля ценных бумаг



Управление и оптимизация портфеля ценных бумаг


Характерная для России политическая неопределенность и напряженность макроэкономических показателей делают рынок ГКО-ОФЗ спекулятивным и слабопредсказуемым даже в краткосрочной перспективе. В таких условиях возрастает значение выработки оптимальной стратегии управления портфелем государственных ценных бумаг, основанной на сложившихся закономерностях динамики рынка. Под управлением портфеля ценных бумаг понимается сохранение или изменение его структуры для достижения целей инвестора на основе анализа конъюнктуры рынка.

В настоящий момент на российском фондовом рынке наименее безопасным средством инвестирования являются государственные ценные бумаги. К преимуществу данного вида инвестиций помимо относительно высокой доходности и минимального (по российским меркам) риска следует отнести и высокую ликвидность этого финансового инструмента. Льготная ставка налогообложения доходов по государственным ценным бумагам делает вложение средств в них достаточно привлекательным для инвестора. Для придания устойчивости любому портфелю доля государственных ценных бумаг должна составлять значительную часть его стоимости.

Наряду с портфелями сформированными из ценных бумаг, привлеченных с разных сегментов финансового рынка (государственных, муниципальных, корпоративных ценных бумаг, а также фьючерсов и опционов), в российской практике существуют портфели сформированные только из государственных ценных бумаг (например, ГКО/ОФЗ). Сочетание в этих ценных бумагах доходности, высокой ликвидности и надежности позволяют формировать из них практически любые виды портфеля.

Портфель роста формируется из наиболее динамично растущих государственных облигаций преимущественно с коротким сроком до погашения. Задача управления таким портфелем заключается в получении дохода в кратчайшие сроки. Как правило, портфель такого рода формируется для клиентов, инвестирующих свои денежные средства до 21-30 дней.

Портфель ликвидности формируется из государственных облигаций с коротким или средним сроком до погашения, обладающих относительно стабильными (не снижающимися) ценами. Задача управления в этом случае сводится к формированию портфеля, реализация которого в минимальные сроки (1-2 дня) была бы, по крайней мере, безубыточной для клиента.

Портфель дохода формируется из государственных облигаций дальних выпусков. Стратегия управления такими портфелями заключается в покупке на аукционе или вторичных торгах облигаций с приемлемой доходностью, а затем их погашения. Портфель дохода обычно формируется для клиентов - физических лиц.

Для оптимизации управления портфелем ГКО-ОФЗ специалисты инвестиционного банка «Восток-Запад» предлагают весь портфель разделить на инвестиционную часть, в которой облигации, как правило, держаться до погашения и управляемую, призванную поддерживать высокую ликвидность вложений и получать дополнительную доходность.

Инвестиционный портфель (консервативный) формируется банком для страховки выплат по обязательствам на заданном инвестиционном периоде. Сроки и объемы погашения облигаций в портфеле должны приблизительно совпадать со сроками и объемами обязательств банка. Таким образом, доля консервативной части диктуется потребностью в обеспечении обязательств банка.

В условиях отсутствия в настоящее время у банков денежных пассивов (более 12 месяцев) специалисты рекомендуют использовать для инвестиционного портфеля короткие ценные бумаги, последний купон по которым известен (это касается ОФЗ-ПК). Кроме того, портфель, составленный из дальних выпусков, очень чувствителен к возможному повышению уровня процентных ставок, что может привести к снижению его текущей стоимости.

В управляемый портфель рекомендуется покупать недооцененные выпуски с высоким потенциалом роста (или ОФЗ-ПК с высоким купоном). Высокий потенциал роста на вторичном рынке имеют более длинные выпуски (со сроком до погашения более 60 дней). Основные методы получения дохода: процентный и ценовой арбитраж.

Защита от процентного риска в управляемом портфеле государственных ценных бумаг подразумевает его диверсификацию по критерию срочности выпусков отдельных займов. Управляемый портфель условно разбивается на две части:

- ликвидную, ориентированную на поддержание требуемого уровня текущей ликвидности. В этом случае размещение средств должно подразумевать возможность их изъятие для покрытия экстренных платежей;

- доходную, ориентированную на получение повышенной доходности к концу инвестиционного периода.

Целесообразность продажи или перевода облигаций из консервативной части в управляемую определяется на основании исследования конъюнктуры рынка, содержащего вывод о том, что их реализация по текущей доходности более выгодна, чем получение фиксированной доходности при погашении. Этот способ управления портфелем государственных ценных бумаг, представляется рациональным и может быть рекомендован институциональным инвесторам для работы на фондовом рынке.

Одним из крупнейших держателей российских ГКО-ОФЗ является ПКБ «Кредитимпекс Банк». Накопленный банком с 1993 г. опыт работы с этими активами, позволяет ему дать ряд практических рекомендаций по формированию и управлению портфелем ГКО-ОФЗ.

В ПКБ «Кредитимпекс Банк» создана двухуровневая система управления портфелями ГКО-ОФЗ. Непосредственное управление ими осуществляется финансовыми менеджерами. В зависимости от содержания, сложности и объема определенного портфеля, каждый менеджер управляет частью собственного портфеля банка и 3-5 клиентскими портфелями. Главный менеджер осуществляет перераспределение между отдельными менеджерами клиентских портфелей и долей собственного портфеля ГКО-ОФЗ.

При формировании портфелей менеджеры банка руководствуются принципом получения доходности на 10-15% выше средней по рынку, условием достижения которой служит оптимальная диверсификация портфеля в зависимости от сроков погашения обращающихся на рынке выпусков ГКО-ОФЗ. При включении в портфель бумаг с различными сроками погашения и доходностями риск инвестора недополучить прогнозируемый на расчетный срок доход снижается. Чем больше срок размещения, тем больше используется форм диверсификации портфеля.

Работа по управлению портфелем начинается после размещения средств и составления сбалансированного (по срокам и доходностям) портфеля ГКО-ОФЗ. По каждому из выпусков ГКО-ОФЗ, обращающимся на рынке, менеджер строит кривые роста цен и изменения доходностей к погашению и к аукциону, а также кривые изменения средневзвешенной доходности рынка. Сравнивая полученные зависимости с динамикой изменения доходности по данной серии (находящейся в портфеле банка и рассчитанной с учетом комиссионных при покупке и продаже облигаций), менеджер принимает решение о переформировании портфеля.

Как правило, на финансовом рынке доходность инвестиций прямо пропорциональна сроку вложений, и, следовательно, задача поддержания оптимального портфеля ГКО-ОФЗ сводится к постоянному решению одновременно двух, по сути, обратных, задач: достижению максимальной средневзвешенной доходности к погашению портфеля и минимального средневзвешенного срока до погашения.

В зависимости от текущих целей банка и состояния рынка в целом задача оптимизации портфеля ГКО-ОФЗ формируется следующим образом: при заданной средневзвешенной доходности к погашению портфеля выбрать те серии ГКО (ОФЗ), которые обеспечат минимальный срок до погашения портфеля в целом, или при заданном средневзвешенном сроке до погашения портфеля выбрать те серии ГКО, которые обеспечат максимальную доходность к погашению портфеля в целом.

Для расчета средневзвешенного срока до погашения портфеля А. Чернавин и А. Рогожин предлагают воспользоваться следующей формулой

Расчет средневзвешенного срока до погашения портфеля

где Vi - объем ГКО i-й серии в портфеле по текущим ценам; Yi - доходность к погашению ГКО i-й серии; ti - срок до погашения ГКО i-й серии.

Средневзвешенная доходность к погашению находится по формуле

Средневзвешенная доходность к погашению

Следует отметить, что при наличии на рынке некоторого числа серий ГКО/ОФЗ, различных по срокам и доходностям к погашению однозначного решения данной задачи не существует. Специалисты «Кредитимпекс Банка» считают, что при управлении портфелями ГКО/ОФЗ в каждый конкретный момент можно говорить лишь об оптимальном по срокам и доходности портфеле.

Каждый менеджер банка самостоятельно принимает решение о перевложениях средств и выборе новой серии для включения в портфель, основываясь на собственном опыте и прогнозе движения рынка. Для снижения субъективной составляющей рискованности общего портфеля банка, на этапе формирования портфеля ГКО-ОФЗ средства равномерно распределяются между менеджерами, а затем доли каждого менеджера варьируются.

В результате некоторого уменьшения влияния на рынок ГКО волюнтаристских решений властей и крупных операторов появилась возможность применения научных методов к его исследованию и подготовки решений по управлению портфелями конкретных инвесторов.

Как мы уже отмечали, на российском фондовом рынке классические методы управления портфелем ценных бумаг практически не применимы. При формировании портфеля максимизация доходности является главной целевой функцией (по сравнению с минимизацией риска), поскольку отражает основной смысл деятельности рационального портфельного инвестора на отечественном рынке ценных бумаг. Очевидно, что успех управления портфелем зависит от удачного сочетания научных методов с эрудицией экспертов, непосредственно работающих на данном сегменте фондового рынка.

Для достижения наилучшего для инвестора соотношения между прибылью и риском ставится задача поиска оптимального портфеля. В зависимости от выбора критерия оптимальности существуют разные подходы к формированию оптимального портфеля. Критерий оптимальности это некоторая функция, зависящая от структуры инвестиций. Максимальное (или минимальное) значение этой функции будет соответствовать структуре оптимального портфеля.

Для управления портфелем государственных ценных бумаг, в частности ГКО, российские менеджеры используют модель поиска оптимальной структуры портфеля по прогнозу динамики цен на отдельные выпуски ГКО. Целью управления такого портфеля является максимизация стоимости портфеля в конечный момент времени. Математически это можно выразить следующим образом

Максимизация стоимости портфеля в конечный момент времени

где t - конечный срок инвестирования; i - выпуск ГКО; Хit - количество ценных бумаг i-го выпуска в день Т; Cit - цена i-ro выпуска в день t.

Эта модель, основываясь на прогнозе цен, рекомендует вкладывать средства в тот выпуск, у которого темп роста цен Cit +1/ Cit максимален.

При таком вложении денег переоценка за период до ближайших торгов окажется максимальной, а если она максимальна каждый день, то максимальной будет и стоимость портфеля в конце планового периода.

Из анализа оптимального решения вытекает, что средства следует вкладывать в один выпуск, а именно, в тот, цены на который будут расти наиболее быстро. Такой вывод противоречит общепринятому понятию оптимального портфеля, который должен быть диверсифицирован. Однако подобный подход к формированию оптимальной структуры портфеля обычно аргументируется тем, что диверсификация оправдана лишь в случае вложения средств в существенно различные финансовые инструменты (а в данном случае речь идет только о ГКО).



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Муниципальные ценные бумаги
Виды государственных ценных бумаг на российском рынке
Облигации федерального займа
Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок
Россия на международном рынке еврооблигаций
Вернуться к списку публикаций