2011-06-27 09:00:39
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Муниципальные ценные бумаги



Муниципальные ценные бумаги


Финансирование бюджетов местных администраций путем выпуска ими долговых обязательств уже более 100 лет считается нормой фискальной политики любого государства с развитой рыночной экономикой. В некоторых странах муниципалитетам с помощью эмиссии своих ценных бумаг удается полностью покрыть бюджетный дефицит. В США, например, это стало обычным явлением. «Доля муниципальных ценных бумаг, обращающихся на американском фондовом рынке, - отмечал А.Гончаров - составляет более половины рынка, превышая долю корпоративных ценных бумаг. При этом активность муниципальных властей, привлекающих деньги на разного рода инвестиционные, строительные программы, программы реконструкции инфраструктуры, поддерживается стремлением инвесторов работать с муниципальными облигационными займами, что объясняется высокой надежностью этих ценных бумаг».

Облигации органов власти субъектов Российской Федерации и местного самоуправления появились на российском рынке в 1992 году. За три года было зарегистрировано более шестидесяти выпусков облигационных займов на сумму свыше 4,5 трлн. рублей. География распространения муниципальных займов весьма широка - от Санкт-Петербурга до городов Восточной Сибири. Крупнейшим были городские займы Москвы и Санкт-Петербурга: первые займы каждого из которых были выпущены на сумму более 2 трлн. руб.

Выпуск облигаций органами власти субъектов РФ и местного самоуправления регулируется многими нормативными актами.

Муниципальные бумаги традиционно подразделяются на две основные категории: общего покрытия и целевые облигации. Первые обеспечиваются всем бюджетом (или отдельными статьями бюджета) и имуществом, находящимся в собственности эмитента. Они не носят целевого инвестиционного характера, а предназначены для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. По своей сути такие бумаги аналогичны ГКО и размещаются по специально разработанным схемам. Все больше регионов проявляют интерес к этому инструменту. Среди выпускающих обязательства типа ГКО - администрация Пермской области, первая эмитировавшая такие бумаги, правительства Москвы и Санкт-Петербурга, администрации Свердловской, Волгоградской, Челябинской и других областей.

По количеству выпущенных займов целевые составляют преобладающую группу. Их облигации выпускаются под конкретный инвестиционный проект и зачастую погашаются доходами от его реализации. Муниципальные эмитенты могли позволить себе выбирать в основном только одну целевую область для займов - жилищное строительство, т.к. среди всех отраслей хозяйства только жилищный сектор мог обеспечить окупаемость заемных средств. Это обусловлено следующими причинами:

1) инвестиции в строительство жилья рентабельны и окупаемы в короткие сроки;

2) в жилищном строительстве до апреля 1995 г. не взимался налог на добавленную стоимость при сдаче объектов заказчику, что позволяло находить платежеспособный спрос;

3) на руку эмитентам была высокая инфляция, которая обеспечивала им возможность успеть проинвестировать более «дорогие» деньги, чем те, которые потом надо было возвращать.

В большинстве случаев муниципальные займы эмитируются в форме среднесрочных облигаций (от года до трех, максимум до 10 лет), или в форме краткосрочных (от 1 до 12 месяцев) обязательств. Долгосрочные облигации (свыше 10 лет) не получили распространения в связи с инфляцией в стране, делающей выпуск облигаций непредсказуемым делом. Облигации местных органов власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя; в документарной (наличной) и бездокументарной (безналичной) формах. В последнем случае они существуют в виде записей на счетах депо, а их владельцам могут выдаваться свидетельства (или сертификаты, выписки) о владении облигациями.

Для распространения и обслуживания облигаций практически все эмитенты прибегают к услугам профессиональных участников фондового рынка. Таким образом, в процессе выпуска займа оказываются задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъекта федерации или орган местного самоуправления), посредник - профессиональный участник фондового рынка (банки и инвестиционные компании) и конечные инвесторы (юридические и физические лица). В ряде случаев фирма-посредник создается специально под выпуск займа, в большинстве же случаев привлекаются уже действующие фирмы, имеющие соответствующий опыт и пользующиеся доверием эмитента. При выпуске крупных займов посредниками зачастую создаются временные объединения (консорциумы, синдикаты), призванные координировать вопросы размещения и обращения облигаций.

Размещение облигаций осуществляется публичным (открытым) либо частным (закрытым) путем. При публичном размещении посредник, согласно договору с эмитентом, нацеливает выпуск на широкий круг инвесторов; частный путь предполагает покупку всего или значительной части выпуска небольшим числом крупных инвесторов по предварительной договоренности с возможной последующей перепродажей этих бумаг на вторичном рынке конечным инвесторам. Посредники выкупают весь или часть выпуска за свой счет, либо реализуют займ на условиях комиссии. Первый вариант более выгоден эмитенту, поскольку гарантирует ему полное размещение всего выпуска займа и получение необходимых средств в короткие сроки. Второй вариант предпочтителен для посредника, т.к. сводит на нет риск потерь в случае трудностей с размещением займа.

Практически во всех случаях гарантами по муниципальным займам выступают сами эмитенты. Исключение составляет только жилищные займы. Примером может служить жилищный займ в Нижегородской области, где эмитентом выступает администрация области, а гарантами займа - администрация города Нижний Новгород (40% от объема эмиссии) и автозавод АО «ГАЗ» (60%).

В условиях нестабильности экономики и хронических дефицитов муниципальных бюджетов применяется комбинированный вариант гарантий жилищных займов (практически во всех подобных займах гарантиями платежеспособности эмитента одновременно служат наличие собственности и право устанавливать и взимать налоги). Нередко дополнительные гарантии по займам в форме обязательств по поддержанию ликвидности облигаций предоставляют коммерческие банки (например, в Санкт-Петербурге и Ленинградской области). Несмотря на это, достаточно надежных гарантий нет практически ни у одного займа. Случаев выпуска муниципальных облигаций, по которым дополнительным обеспечением служат гарантии страховых компаний, в России пока отмечено не было. В связи с этим, принимая решения о вложении средств, инвесторы часто основываются не столько на надежности займов и доходности облигаций, сколько на других факторах. Если это займ, связанный с жильем или телефонизацией, то инвесторы участвуют в нем в основном потому, что у них нет другого варианта получить соответствующие дефицитные товары или услуги.

Если речь идет о займах типа выпускаемых администрацией Санкт-Петербурга, то игроки на рынке (а это, в основном, финансовые институты), привлеченные возможностью выгодной спекулятивной игры и здраво оценивающие ситуацию, участвуют в процессе до тех пор, пока надежность гарантий не достигнет, по их мнению, критической точки. Например, если займ напоминает «пирамиду», то разумнее участвовать в игре только на первом этапе. Кроме того, выполнение обязательств города по займу зависит от политической ситуации.

Доходность муниципальных облигаций обычно ниже банковских ставок. Большинство эмитентов привязывает объявляемую доходность облигаций к среднегодовой ставке рефинансирования ЦБ РФ (рис. 17). Доходность в большинстве займов объявлялась в интервале от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования.

Динамика ставок рефинансирования ЦБ РФ, доходности ГКО, объ¬явленной доходности муниципальных займов и инфляции в 1994-95 гг.

Рис. 1. Динамика ставок рефинансирования ЦБ РФ, доходности ГКО, объявленной доходности муниципальных займов и инфляции в 1994-95 гг.


Нижняя граница доходности (0,25 ставки рефинансирования) не могла вызывать экономический интерес у инвесторов - как физических, так и юридических лиц, потому что существуют другие более доходные финансовые инструменты (рис. 2). Она устанавливалась тогда, когда более важным был «доход в натуральном виде» - построенные на заемные средства квартиры (большинство займов), обустроенные престижные земельные участки, новые телефонные номера (такого рода займы пока пионерские), причем по ценам ниже коммерческих.

Сравнительная динамика доходности муниципальных облигаций и рублевых депозитов в коммерческих банках в 1994-95 гг.

Рис. 2. Сравнительная динамика доходности муниципальных облигаций и рублевых депозитов в коммерческих банках в 1994-95 гг.


Верхняя граница доходности устанавливалась с целью побудить юридических (в основном) и физических лиц активно покупать эмитируемые ценные бумаги при наличии конкурирующих финансовых инструментов.

Верхней приемлемой границей доходности для эмитента в 1994 г. было 70% от ставки рефинансирования ЦБ РФ, что для инвестора составляло примерно 140% годовых.

Эту верхнюю границу доходности эмитент мог «держать» лишь до конца 1994 г. Начиная с 1995 г., когда ставка рефинансирования оставалась высокой (200-190%), а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить столь высокие проценты. Те эмитенты, которые разместили до 75% объема эмиссии, прекратили дальнейшее размещение при ставке 70% от ставки ЦБ РФ. Во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уровень около 50-55% от ставки рефинансирования ЦБ РФ. При снижении ставки рефинансирования ЦБ РФ существует вероятность возвращения эмитента к прежней границе 70%.

Погашение муниципальных займов осуществляется в двух формах: натуральной и денежной. Натуральная форма погашения - это предоставление квартиры (жилищные займы), земельных участков, телефонных номеров в обмен на определенный пакет облигаций. К сроку погашения эмитент должен успеть проинвестировать и построить соответствующие объекты. Подобный же характер носят лотерейные займы, по которым разыгрываются различные материальные ценности (квартиры, бытовая техника).

Денежная форма погашения - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости самой облигации. Эмитент аккумулирует денежные средства несколькими путями:

- образуя специальный резервный фонд займа (обычно до 50% от привлеченных средств), при этом иногда средства наращиваются различными финансовыми методами (например, игрой на рынке ГКО);

- вкладывая временно свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

- продавая по рыночным ценам часть построенных целевых объектов (квартир, обустроенных земельных участков, телефонных номеров и т.п.).

ФКЦБ 23 марта 1995 г. приняла решение, в соответствии с которым на облигации субъектов РФ был распространен статус государственных ценных бумаг и соответствующие налоговые льготы. Позже, 5 мая 1995 г.,



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Критерии отбора ценных бумаг, используемых центральными банками при осуществлении банковских операций
Государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства
Золотые сертификаты
Направления конструирования новых государственных ценных бумаг на российском рынке
Особенности выпуска и обращения государственных ценных бумаг в развитых странах
Вернуться к списку публикаций