2011-06-24 09:00:54
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Облигации федерального займа



Облигации федерального займа


В модели оценки доходности ОФЗ (формулы (2.7) - (2.9)) приняты допущения:

1) доходность ОФЗ оценивается не за весь период ее обращения, а лишь до погашения купона;

2) предполагается, что в момент погашения купона возможно будет реализовать облигацию по ее номинальной стоимости;

3) не учитываются все затраты, связанные с покупкой ОФЗ (налог на покупку ценных бумаг, комиссионные биржи и дилеру);

4) не учитываются в расчетах технологические потери времени по пересылке средств на биржу и обратно;

5) предполагается, что величина налогооблагаемой прибыли владельца ОФЗ (без учета прибыли от ОФЗ попадающей под налогообложение, или убытков от операций с ОФЗ) положительная и покрывает убытки от ОФЗ, которые возникают, если цена покупки облигации (P) превышает ее номинал или цену продажи (N);

6) купонный доход, в отличие от разницы между ценами продажи (номиналом при погашении) и покупки облигации, не облагается налогом на прибыль.

Ю. Горлин (АО ИHИТ) рассмотрев модель расчета доходности ОФЗ с переменным купоном, предложенную ЦБ РФ, и проанализировав основные допущения, на которых она основана, предлагает другой подход к оценки доходности ОФЗ и сравнению инвестиционной привлекательности ОФЗ и других финансовых инструментов.

Модель Ю. Горлина основана на соотношении затрат на покупку ОФЗ к прибыли после налогообложения, которая будет получена после погашения купона и продажи ОФЗ по номиналу.

Прежде чем перейти к описанию модели Ю. Горлина приведем формулу (2.10), эквивалентную формуле (2.7), которая будет использоваться далее.

Расчет доходности ОФЗ по Горлину

Ю. Горлин пробует оценить доходность ОФЗ к моменту погашения купона, оставаясь в рамках допущений модели ЦБ РФ.

Затраты на покупку одной облигации - (Р+А), доход - (N+C), прибыль до налогообложения - [(N+C)-(P+A)], прибыль после налогообложения, с учетом специфики ОФЗ - [(N-P)*(1-Tax)+(C-A)], Поделив прибыль на затраты и учитывая фактор времени, получаем формулу для расчета доходности ОФЗ без налоговых льгот (Дпз).

Расчет доходности ОФЗ без налоговых льгот

Для сравнения доходности ОФЗ с другими финансовыми инструментами, прибыль от которых облагается налогом, Ю. Горлин предлагает, следуя логике ЦБ РФ, правую часть формулы (2.11) разделить на (1-Тах). В результате получается следующая формула для расчета доходности ОФЗ с учетом налоговых льгот (Днпз).

Расчет доходности ОФЗ с учетом налоговых льгот

или

 Расчет доходности ОФЗ с учетом налоговых льгот 2

Следует обратить внимание на то, что хотя данная формула оценки доходности ОФЗ выведена Ю. Горлиным исходя из логики построения модели ЦБ РФ, она все же отличается от последней. В знаменателе формулы (2.13) отсутствует коэффициент (1 - Tax), учитывающий налоговые льготы, т.к. он, по мнению специалиста, приводит к погрешности при оценке доходности ОФЗ. Как известно, процентная ставка по купону ОФЗ определяется через доходность ГКО, которая считается без каких-либо льгот. Таким образом, появление этого коэффициента в знаменателе, характеризующем затраты на покупку облигации, является, по мнению Ю. Горлина, неуместным.

Рост погрешности, возникающей при таком расчете доходности, будет прямо пропорционален росту накопленного купонного дохода. Однако когда накопленный купонный доход (А) равен нулю, Дцб равно Днпз, если А>0, то Дцб меньше Днпз. «так как в знаменателе формулы (2.10) А разделено на (1-Тах). При уменьшении количества дней до погашения купона и соответственно при возрастании размера накопленного купонного дохода погрешность Дцб по отношению к Днпз будет возрастать. Указанная погрешность будет тем больше, чем выше уровень купонной ставки (R).

Доходности ОФЗ, рассчитываемые по формулам (2.7) и (2.13), нельзя, по мнению Ю. Горлина, считать мерой действительной доходности данного финансового инструмента. Эти значения можно использовать только для сравнения эффективности данного инструмента с другими, прибыль от которых облагается в полном объеме. Официальная оценка доходности ОФЗ значительно завышает реальную доходность, учитывающую прирост чистой прибыли после налогообложения.

Однако, чем выше уровень налогообложения прибыли конкретного инвестора, тем для него относительно более доходным финансовым инструментом будет ОФЗ по сравнению с инструментами, облагаемыми в полном объеме по ставке (Tax).

Таким образом, модель доходности ОФЗ [формулы (2.7.)- (2.9)1, предложенная ЦБ РФ, можно считать приблизительной оценкой эффективности данного финансового инструмента. Допущения, лежащие в ее основе, слишком жесткие, что сильно сужает область применения данной модели.

Совершенствование моделей оценки доходности ОФЗ должно идти по линии снятия указанных выше допущений. При расчетах доходности ОФЗ следует:

- учитывать все операционные затраты, а также технологические потери времени;

- принимать в расчет прогнозное значение цены облигации, а не ее номинальную стоимость;

- рассчитывать эффективную ставку доходности с учетом реинвестирования купонных доходов и распределения получения доходов по ОФЗ во времени;

- составить оценку доходности на случай, когда не вся прибыль от разницы между ценами продажи и покупки ОФЗ облагается налогом;

- для корректного сравнения с другими финансовыми инструментами необходимо учитывать приращение прибыли после налогообложения для устранения различий в налоговых режимах для разных инструментов.

Ю. Горлин не только предложил свой подход к оценке доходности ОФЗ, но и создал математическую модель, уточняющую официальную методику ЦБ РФ. В своей модели он рассчитывает влияние на величину доходности ОФЗ дополнительных, по сравнению с моделью ЦБ РФ, параметров (в том числе размеров комиссионного вознаграждения бирже и дилеру, технологических потерь времени, цены погашения и т.п.). Подробнее об этом можно узнать в одной из последних работ этого автора.

Предложенная модель позволяет более точно оценить реальную доходность ОФЗ, однако и она, в свою очередь, требует дальнейшего развития. Для этого, считает Ю. Горлин, необходимо:

1) разработать методы прогнозирования цены продажи ОФЗ на момент погашения купона и уровней будущих купонов;

2) оценивать доходность ОФЗ не только на период до погашения ближайшего купона, но и рассчитывать интегральную доходность ОФЗ за весь период ее обращения;

3) перейти от номинальной доходности к расчету эффективной оценки, учитывающей реинвестирование купонных доходов.

Рынок ОФЗ пока не получил должного развития, что создает определенные проблемы в работе с этими ценными бумагами. Одной из них является непосредственная взаимосвязь рынков ОФЗ и ГКО: любое усложнение на рынке ГКО влечет за собой значительное уменьшение оборота вторичных торгов не только этой ценной бумаги, но и ОФЗ. Однако, несмотря на наличие ряда сложностей рынок ГКО-ОФЗ подтвердил в 1995-97 гг. свою репутацию самого доходного сектора российского фондового рынка. В настоящее время ОФЗ пользуются спросом наравне с ГКО, что свидетельствует об устойчивости этого займа.

Рынок ОФЗ имеет неплохие перспективы для своего дальнейшего развития. Начальник отдела ценных бумаг Министерства финансов РФ Б. Златкис сообщила о намерениях министерства изменить в ближайшее время структуру внутреннего долга РФ, т.е. основные доходы, которые должны составлять около 30 трлн. рублей, получать с рынка ОФЗ, которые будут выпускаться сроком на 1,5 и 2 года и купон по которым будет выплачиваться не раз в квартал, что создает крайнее напряжение для бюджета, а раз в полгода. Это позволит Министерству финансов РФ уменьшить расходы по обслуживанию займа и повысить привлекательность ОФЗ: по нему можно будет получать более высокие доходы, чем по коротким бумагам. Итак, рынок ОФЗ будет совершенствоваться и развиваться.


Карпухина Ольга Александровна



← предыдущая страница    следующая страница →
12




Интересное:


Казначейские обязательства
Теоретические основы функционирования фондового рынка и его субъектов
Международный опыт организации и функционирования рынка государственных ценных бумаг
Понятие и содержание портфеля ценных бумаг
Векселя
Вернуться к списку публикаций