2011-06-21 09:00:22
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Казначейские обязательства



Казначейские обязательства


Выпуск этого вида государственных ценных бумаг был связан с тем, что в марте 1994 года задолженность государства предприятиям, главным образом промышленности, достигла 14 млрд. рублей, т.е. немалой по тем временам суммы. При этом по оценкам Министерства экономики РФ, каждый рубль государственного долга стимулировал 2-3 рубля долгов самих предприятий. Пытаясь решить эту проблему, не прибегая к инфляционным методам, Правительство РФ намеревалось переоформить 10% своей задолженности в долговые ценные бумаги.

Схема выпуска казначейских обязательств (КО) была утверждена Правительством РФ, а порядок размещения, обращения и погашения разработаны Министерством Финансов РФ.

КО являются государственной ценной бумагой, подобной тем, которые широко распространены в странах с развитой рыночной экономикой. Так, ведущее положение на рынке США занимает казначейский вексель (Treassury bill), со сроком обращения 3,6 и 12 месяцев, продаваемый с дисконтом к номинальной стоимости (близкий аналог российским ГКО) и казначейское обязательство (Treassury note) со сроком действия 1-10 лет.

КО выпускались с целью безэмиссионого сокращения дефицита федерального бюджета и погашения задолженности государства перед предприятиями, возникшей в рамках государственных закупок, финансирования государственных программ и т.п.

Выпуск КО осуществлялся в бездокументарной форме - в виде записи на счетах в уполномоченных депозитариях. Функцию уполномоченных депозитариев и платежных агентов по операциям с КО выполняли коммерческие банки.

Министерство финансов осуществляло эмиссию КО сериями. Каждая из этих серий представляла собой самостоятельный выпуск, который оформлялся глобальным сертификатом. КО выпускались сроком на один год. По всем сериям КО был установлен единый процентный доход - 40% годовых.

Первыми держателями обязательств стали федеральные министерства и ведомства, которые, в свою очередь, распределяли их среди предприятий своей отрасли. Таким образом, размещение КО происходило среди юридических лиц - резидентов, но в дальнейшем их владельцами могли быть не только российские юридические, но и физические лица.

Держатель счета «депо» вправе был осуществлять с КО в безналичной форме следующие операции:

- погашать кредиторскую задолженность переводом КО (по номиналу на счет «депо» кредитора);

- продавать юридическим и физическим лицам-резидентам;

- оплачивать приобретенные товары и предоставленные услуги без ограничений;

- закладывать КО с целью получения кредитов (в том числе и в банках, с регистрацией факта залога в уполномоченном депозитарии);

- погашать с получением процентов;

- обменивать КО на налоговые освобождения в части платежей в федеральный бюджет.

Обращение КО допускалось в ограниченной форме. Порядок обращения КО и его ограничения фиксировались в договорах Министерства Финансов РФ с уполномоченными депозитариями. К числу ограничений относились: право расчета посредством КО предоставлялось только с целью погашения кредиторской задолженности, передача КО разрешалась только юридическим лицам, были введены ограничения по срокам учета и обмена КО на налоговые освобождения. Почти на все серии КО было определено минимальное число операций с целью погашения кредиторской задолженности: чтобы иметь право обращаться на вторичном рынке, быть погашенным (или обмененным на налоговое освобождение) до истечения годичного срока, КО должны были пройти через установленное для каждой серии количество индоссаментов (обычно 3, максимально 5).

Погашение КО осуществлялось либо самим Главным управлением Федерального казначейства Министерства финансов РФ, либо платежными агентами путем перевода на счета их последних держателей номинальной стоимости КО и оговоренных процентов.

К выпуску КО Министерство финансов РФ приступило с 1 сентября 1994 года.

Наиболее заинтересованным участником рынка КО было государство: оно получало возможность отсрочить выплаты предприятиям по долгам бюджета под низкий процент (меньший чем процент по ГКО).

Весьма выгодным было обслуживание КО и для банков. Кроме того, что они получали высокие комиссионные за депозитарное и расчетное обслуживание (2% годовых от суммы эмиссии КО за депозитарное обслуживание и 1% - за расчетное), они имели конфиденциальную информацию о владельцах этих бумаг, и, как следствие, могли более эффективно играть на рынке, что позволяло им получать дополнительные прибыли.

Эмиссия КО возрастала быстрыми темпами. К 1 июня 1995 года было выпущено более 300 серий на общую сумму более 52 трлн. руб. Первые серии КО были предъявлены к погашению в феврале 1995 г., а к 1 июня этого же года срок погашения наступил для 83-х серий на общую сумму более 5 трлн. руб. Таким образом, к 1 июня 1995 года в обращении находилось КО на сумму более 46 трлн. рублей.

Вторичный рынок КО развивался очень активно. Основными его участниками являлись:

- промышленные предприятия, получавшие КО в качестве оплаты за реализованную продукцию, нуждавшиеся в финансовых ресурсах и поэтому продававшие КО с дисконтом от текущего курса;

- банки и финансовые компании;

- промышленные предприятия, приобретавшие КО для обмена на налоговые освобождения.

Одна из причин заинтересованности предприятий в КО - различие в сроках начали обмена на налоговые освобождения и начала погашения. Они начинали обмениваться на налоговые освобождения, как правило, значительно раньше (по некоторым выпускам на 4-5 месяцев) начала их погашения. Доходность к погашению КО падала с увеличением срока до начала погашения, поэтому при обмене КО с дальним сроком погашения на налоговые освобождения их держатель получал большую доходность, чем при денежной форме погашения.

Несмотря на активность вторичного рынка КО, его нельзя было назвать высоколиквидным. Это связано с тем, что инфраструктура вторичного рынка развита слабо, в силу чего для рынка КО были характерны такие особенности:

- операции были направлены в основном на скупку КО;

- доходность по КО одного и того же срока погашения (даже одной и той же серии) сильно различалась;

- оформление эмиссии КО в безналичном виде усложняло процесс вторичного обращения (в том числе в силу непонимания некоторыми директорами предприятий смысла денежных суррогатов на счетах «депо»);

- обращение КО на вторичном рынке было затруднено наличием многих банков-депозитариев;

- сделки по КО осуществлялись обычно при большом количестве посредников (последнее повышает размеры комиссии и вероятность срыва сделки);

- наибольшее число сделок осуществляли банки - депозитарии, монополизировавшие информацию о держателях КО.

Развитие рынка КО шло по двум направлениям: внебиржевому и биржевому (незначительное число реально заключенных сделок на биржевом рынке свидетельствовало о недостаточной ликвидности рынка КО).

Значительным препятствием для роста ликвидности КО служило требование об определенном числе принудительных индоссаментов, только после прохождения которых КО могли попасть на вторичный рынок.

Однако, несмотря на перечисленные недостатки, спрос на КО значительно превышал предложение, что объяснялось их относительно высокой доходностью. Доход, который извлекали из КО участники рынка, образовывался за счет потери денег предприятиями, с которыми государство расплачивалось с помощью КО.

Предприятия вынуждены были продавать имеющиеся у них КО с дисконтом из-за необходимости финансирования производительного цикла, выплаты заработной платы сотрудникам и т.д. Таким образом, они не получали и 40% годовых, начисленных на исходную сумму, зато на долю посредников приходился гораздо больший процент.

Из отраслевой структуры, ведающей распределением КО, они направлялись в финансовую компанию или банк, а цепочка необходимых индоссаментов выстраивалась с помощью специально организованных или особо доверенных фирм. Происходил перелив финансовых ресурсов из промышленной сферы в финансовую, а не наоборот.

«Получается, - писал В. Черных - что государство оздоровляет бюджет и решает проблему неплатежей, но таким способом, что страдает реальный сектор экономики: тактические задачи решаются в ущерб стратегическим. Посредник получает свои проценты, финансовая компания проводит высокодоходные нерискованные операции, государство получает 35% от дисконтной составляющей дохода в виде налога на прибыль, а предприятия, для финансирования которых и предназначались КО, терпят убытки». По мнению В. Черных, эксперты Министерства финансов не сумели найти оптимальные пропорции между сиюминутными и стратегическими потребностями экономики.

В начале 1995 г. было официально объявлено о постепенном уменьшении объема непогашенных КО и об ограничении срока их обращения первым полугодием 1996 г. Основным поводом для свертывания размещения КО явилось их несоответствие стандартам МВФ, включающим такие требования к ценным бумагам, как их неинфляционность, а также недостаточная рыночная доходность, рыночные условия размещения и обращения.

КО являются не бесспорным по своим качествам финансовым инструментом. Проблема заключается в том, что эмиссия КО непосредственно воздействует на рост денежной массы в обращении и этим способствует инфляции. Являясь «квази-деньгами», КО прямо противоречат своей функции неинфляционного финансирования государственного бюджета. «...Недостаточная продуманность системы обращения КО - отмечала ФКЦБ - привела к тому, что выполняя расчетные функции рублей, КО обращались намного быстрее их и оказывали поэтому значительный инфляционный эффект. Это достигается в основном за счет существующих ограничений на минимальное количество индоссаментов, роль которых борьба с неплатежами при отсутствии полезного эффекта для бюджета».

Одним из условий соглашения с МВФ о предоставлении в 1995 г. России кредита в 6 млрд. долл. являлось то, что Правительство РФ не будет проводить эмиссий КО по процентным ставкам ниже рыночных, и в дальнейшем будет последовательно снижать объем находящихся в обращении обязательств. КО, по требованию МВФ, должны были быть выведены из обращения до конца марта 1996 года.

Правительство РФ вынуждено было принять это условие, т.к. под вопросом мог оказаться очередной транш выделенного России кредита. Начиная с осени 1995 г. объем рынка КО постепенно сокращался. Количество и объем вновь выпускаемых траншей КО были меньше подлежащих погашению, количество предложений поступающих на продажу также уменьшилось.

Общая динамика эмиссии КО и их погашения приведена на рис. 1.

Объем эмиссии и погашения КО (с учетом процентов) по состоянию на 05.01.96 г.

Рис. 1. Объем эмиссии и погашения КО (с учетом процентов) по состоянию на 05.01.96 г. (Источник: Рынок ценных бумаг, 1996, N 7, С.20.)

 

Первыми ушли с рынка «расчетные» КО: к началу 1996 г. на рынке не осталось ни одного их транша по цене ниже номинала. Приобретать КО для обмена на налоговые освобождения стало невыгодно из-за снижения дисконта (с 17-18% до 5-6%).

На вторичном рынке КО к февралю 1996 г. остался только один сектор - «под доходность» (облигации «ближних» серий). Однако в этом секторе появилась закономерность: в текущем месяце можно было купить транш КО с погашением только в самое ближайшее время. КО превратились в инструмент очень краткосрочного инвестирования.

28 марта 1996 г. начали погашаться последние КО и рынок этих ценных бумаг прекратил свое существование.

После прекращения эмиссии КО основным финансовым инструментом рынка долгов стал вексель. Он должен был способствовать налаживанию взаимных расчетов между налогоплательщиками и бюджетом. Предприятия стали выходить на этот сегмент фондового рынка как для продажи принадлежащих им бюджетных долей, так и для получения налоговых освобождений.

Надежность многих выпущенных векселей (в том числе мэрии Санкт-Петербурга) не вызывает сомнений как у операторов фондового рынка, так и у их клиентов. Следствием этого является их высокая доходность и небольшой разброс цен покупки/продажи на вексельных площадках.

При уплате налогов в местный бюджет с использованием векселей достигается экономия 6-10%. Другой способ уплаты налогов в региональный бюджет - взаимозачет по договору уступки долга. В этом случае достигается экономия 7-11%. Использование векселей позволяет в какой-то мере ослабить кризис неплатежей посредством ускорения расчетов, расшивки цепочек неплатежей, экономии денежных средств в результате взаимозачетов.

Однако система вексельного кредитования имеет существенный недостаток: эмиссия векселей не требует их обязательной регистрации, а это значит, что эмиссионная деятельность региональных администраций и предприятий практически бесконтрольна. Министерство финансов РФ признало, что процесс эмиссии и обращения векселей стал практически неуправляемым. Векселя, в случае утраты их ликвидности, приносят их держателям большие убытки. Следует также иметь в виду, что система подобных взаимозачетов не прибавляет средств в бюджеты разных уровней.

В апреле 1996 г., в целях увеличения наполняемости федерального бюджета и облегчения положения предприятий, Министерство финансов РФ объявило о выпуске государственных налоговых обязательств (ГНО), которые унаследовали главную черту КО - возможность экономии на федеральных налогах. Бездокументарные рыночные ГНО можно купить с дисконтом от номинала и внести ими налоговые платежи по формуле «номинал + процентный доход». Таким образом, КО, возможно, обретут новую жизнь в реформированном виде.


Карпухина Ольга Александровна







Интересное:


Государственные долгосрочные обязательства
Разработка процедуры подготовки решения о целесообразности залога ценных бумаг
Международный опыт организации и функционирования рынка государственных ценных бумаг
Виды государственных ценных бумаг на российском рынке
Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций
Вернуться к списку публикаций