2007-10-26 00:00:00
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Новые тенденции рынка еврооблигаций - внедрение финансовых технологий



Новые тенденции рынка еврооблигаций - внедрение финансовых технологий


Рынок еврооблигаций в настоящее время является основной частью международного рынка ссудных капиталов и представляет собой один из самых крупных, быстрорастущих и успешных мировых финансовых рынков. Стабилизация макроэкономических показателей стран ЕС, продолжающаяся либерализация финансовых рынков и, как следствие, повышение ликвидности бумаг, а также снижение процентных ставок придали сильный импульс его развитию.

Несмотря на появление новых финансовых инструментов на международном рынке капиталов, размещение еврооблигаций в настоящее время по-прежнему остается одним из основных способов привлечения ссудного капитала из-за рубежа на конкурентной основе. Их популярность объясняется в первую очередь чрезвычайно высокой емкостью данного рынка и отсутствием ограничений, которые, как правило, присутствуют в кредитах международных организаций или правительств, а также на внутренних национальных рынках.

Продолжающаяся глобализация финансовых рынков, бурное развитие новых рыночных сегментов, новые информационные и телекоммуникационные возможности, несомненно, оказывают свое влияние на рынок еврооблигаций. Как нам представляется, наиболее ярко эти изменения проявляются на развивающихся рынках (emerging markets). Именно в силу часто изменяющихся рыночных условий зарождаются новые тенденции развития и проявляются новые точки роста международного рынка еврооблигаций. Поэтому события, происходящие на развивающихся рынках, носят чрезвычайно важный и знаковый характер.

На долговых развивающихся рынках доля еврооблигаций в III квартале 2000 г. составила 35%, а объем операций с ними вырос по сравнению со II кварталом на 17% — до 247 млрд дол. [1]. Расширение рынка произошло за счет двух основных факторов.

Во-первых, в III квартале 2000 г. были заключены три соглашения о реструктуризации задолженности и ее оформлении в виде долгосрочных еврооблигаций. Таким образом, на рынке появились новые инструменты правительств Бразилии, Эквадора и России. Причем на новые 30-летние российские еврооблигации, выпущенные в обмен на облигации PRIN и IAN, пришлось 18 млрд дол., на бразильские облигации, эмитированные взамен некоторых выпусков облигаций “Брэди”, — 13 млрд дол. В целом постепенное вытеснение облигаций “Брэди” с долговых рынков, прежде всего за счет увеличения доли еврооблигаций, становится одной из характерных тенденций развития этих рынков. Если в III квартале 2000 г. объем операций с еврооблигациями вырос на 17%, то по облигациям “Брэди” он снизился на 22% и составил всего 160 млрд дол. по сравнению с 214 и 184 млрд дол. в I и II кварталах соответственно [2].

Во-вторых, рост объемов в III квартале произошел и за счет простой эмиссии новых выпусков на общую сумму 17 млрд дол. Большинство новых выпусков было организовано по традиционной схеме, однако некоторая часть приходится на новые, более сложные формы эмиссии еврооблигаций. Часть банков и крупных корпораций все больше ориентируются на структурированное и субординированное финансирование своей деятельности. На практике это означает, что они отходят от выпуска простых среднесрочных и долгосрочных долговых обязательств к эмиссии обеспеченных еврооблигаций и обязательств со встроенными производными инструментами.

Развитие рынка структурированных долговых инструментов

Наиболее ярко данная тенденция проявляется именно на европейских долговых рынках. Увеличение объемов выпуска субординированных долгов и сложно структурированных облигаций объясняется тем, что банки стран, входящих в состав Европейского валютного союза, стремятся таким образом проводить более взвешенную и эффективную политику с точки зрения выполнения требований достаточности капитала. По мнению операторов рынка еврооблигаций, ведущими эмитентами указанных инструментов наряду с банками могут выступать телекоммуникационные и торговые корпорации, поскольку они испытывают острую потребность в повышении рыночной капитализации и повышении кредитных рейтингов [3].

Основным условием для развития рынка структурированных долговых инструментов является развитая и эффективно функционирующая инфраструктура, а также относительно стабильная рыночная ситуация. К примеру, многие банки Чехии проявляют повышенную заинтересованность к выпуску обеспеченных активами еврооблигаций, рассчитывая с их помощью заставить работать недействующие активы (non-performing assets). Однако по итогам за 2000 г. в Чехии было осуществлено всего два выпуска подобных еврооблигаций в силу неразвитости рыночной инфраструктуры в данном регионе [4].

Необходимость стабильной, предсказуемой рыночной ситуации обусловливается тем, что подготовка выпуска секьюритизированных активов требует значительно большего количества времени, чем в случае с простыми еврооблигациями. Так, например, словацкая газовая компания Slovensky Plynarensky Priemysel планировала провести в 1999 г. выпуск обеспеченных активами облигаций, но впоследствии в силу неблагоприятных рыночных условий была вынуждена эмитировать простые еврооблигации. В итоге цена выпуска на общую сумму 150 млн евро составила около 460 базисных пунктов к облигациям федерального правительства ФРГ (Bunds) в сравнении с 200-270 базисными пунктами, ожидавшимися компанией в случае секьюритизации.

Дополнительным препятствием на пути развития рынка корпоративных еврооблигаций является наличие привлекательных альтернативных источников финансирования на региональном уровне. По данным лондонского подразделения Deutsche Bank, большинство крупных корпораций испытывают настоящий прессинг со стороны местных банков, предлагающих им различные схемы финансирования [5].

Однако в ходе продолжающегося глобального процесса поглощения и слияний многие организации, в особенности банки и телекоммуникационные компании, будут испытывать высокую потребность в дополнительном финансировании, не покрываемую целиком прямым банковским кредитованием. Это будет способствовать их выходу на международный рынок еврооблигаций и, как следствие, дальнейшему развитию рынка структурированных инструментов.

Использование производных финансовых инструментов на рынке еврооблигаций

Другим проявлением тенденции перехода к более сложным формам эмиссии еврооблигаций является все более частое использование производных финансовых инструментов для обеспечения более благоприятных условий выпуска и обращения еврооблигаций. Применение деривативов в значительной мере обусловлено наличием разного рода ограничений и негативных сторон в деятельности организации-эмитента, которые могут существенно снизить спрос на облигации со стороны инвесторов и тем самым значительно повысить стоимость финансирования, либо сделать выпуск экономически нецелесообразным.

Наиболее выгодным для эмитента является практика использования встроенных опционов “пут” при выпуске еврооблигаций. Имеющиеся данные убедительно свидетельствуют о широком применении данного инструмента в мировой практике (см. приводимую ниже табл. 1).


Таблица 1

Рынок облигаций стран с развивающимися рынками со встроенными опционами “пут” (млн дол. США)


Суверенные заемщики

Несуверенные заемщики

Итого

1999 г.

2000 г.

1999 г.

2000 г.

1999 г.

2000 г.

Китай

0

0

310

250

310

250

Гонконг

0

0

773

1869

773

1869

Индонезия

165

30

668

100

833

130

Индия

0

0

240

0

240

0

Корея

500

0

2657

829

3157

829

Малайзия

0

650

855

225

855

875

Сингапур

0

0

0

30

0

30

Таиланд

0

0

778

535

778

535

Турция

140

0

0

0

140

0

Аргентина

0

100

128

92

128

192

Бразилия

0

0

4186

1891

4186

1891

Итого

805

780

10 596

5820

11 401

6600

Источник: Involving the private sector in forestalling and resolving financial crises // International Monetary Fund. March 17. 1999. Р. 27.


Так, согласно приведенным данным, количество облигаций стран с развивающимися рынками, которые могли быть предъявлены к погашению посредством исполнения встроенных опционов, составило более 11,4 млрд дол. в 1999 г. и 6,6 млрд дол. в 2000 г.

Показательность данных именно по развивающимся рынкам обосновывается чрезвычайно широким распространением, которое получили на них еврооблигации со встроенными опционами, а также тем, что необоснованное применение указанных инструментов странами с переходной экономикой может иметь печальные последствия для мирового сообщества и стать причиной новых мировых кризисов.

Каким же образом функционирует механизм встроенных опционов?

С появлением опциона у инвестора появляется право предъявить к погашению облигации в случае возникновения кредитных случаев, перечень которых оговаривается при выпуске (понижение рейтинга ниже определенного уровня и т.п.). Чаще всего в качестве кредитных случаев предусматриваются такие события, при наступлении которых опцион становится “в деньгах”. Соответственно, у эмитента при наступлении кредитного случая появляется обязанность погасить облигации и начисленные по ним за соответствующий срок проценты. Эмитенты часто идут на включение данного инструмента в структуру выпуска еврооблигаций, так как считают, что доходность по их облигациям вряд ли опустится ниже доходности при первичном размещении.

Не стоит, однако, забывать, что опцион в большинстве случаев может быть исполнен лишь в определенные сроки — один или два периода в течение срока обращения облигаций. Очень редко (один случай из пятисот) срок исполнения опциона наступает раз в полгода.

Положительными моментами применения встроенных опционов “пут” при выпуске еврооблигаций, на наш взгляд, для эмитента являются сужение спрэда доходности при выпуске (т.е. удешевление привлеченных средств), благоприятное нормативное и налоговое регулирование (более низкая ставка резервирования, налоговые освобождения). Выгодным для инвестора моментом выступает изменение подхода к самому инструменту: он воспринимает, к примеру, трехлетнюю облигацию с опционом через год после выпуска как однолетнюю с опционом со сроком исполнения через два года. Таким образом, налицо фактическое уменьшение срока выпускаемых еврооблигаций.

На наш взгляд, наиболее успешным примером может послужить выпуск структурированных еврооблигаций в 2000 г. польским банком Bank Gospodarki Zywnosciowej (BGZ). BGZ является ведущим кредитором агропромышленного комплекса Польши, будучи на 65% государственным банком. В силу доминирующего положения государства по сравнению с другими акционерами банка кредитная деятельность BGZ была крайне ограничена и нуждалась в диверсификации как с точки зрения риск-менеджмента, так и с точки зрения увеличения общей доходности операций. Выпуск еврооблигаций, особенно номинированных в евро и долларах, позволил бы банку привлечь дополнительные средства для увеличения кредитования предприятий и организаций из других сфер деятельности. Обычные условия выпуска не принесли бы желаемого результата, поскольку узкая специализация банка могла обусловить пониженный интерес со стороны потенциальных инвесторов и, как следствие, высокую стоимость финансирования.

Лид-менеджер выпуска Credit Suisse First Boston, учитывая данные обстоятельства, решил изменить и дополнить структуру сделки, чтобы повысить привлекательность облигаций в глазах инвесторов и понизить издержки по обслуживанию долга. В выпускаемые еврооблигации был встроен опцион “пут”, который мог быть исполнен инвесторами по номинальной стоимости спустя три года после эмиссии. Более того, условия опциона предоставляли держателям облигаций право продать облигации обратно по номинальной стоимости в случае, если пакет акций, принадлежащих правительству Польши, перестанет быть контрольным, то есть станет меньше 51%, либо продажа правительством акций банка вызовет пересмотр агентством Moody’s кредитного рейтинга BGZ в сторону понижения.

Ранее правительство Польши неоднократно заявляло, что собирается в конце концов приватизировать ведущий агробанк страны, коим является BGZ. Таким образом, встроенный в облигации опцион был призван защитить инвесторов и предоставить им дополнительную гарантию от резкого уменьшения доли государства в капитале банка. В результате итоговые условия выпуска еврооблигаций превзошли все ожидания. Пожалуй, это был один из самых успешных выпусков несуверенных облигаций в Восточной Европе: BGZ удалось разместить пятилетние облигации с плавающей процентной ставкой на общую сумму 100 млн евро со спрэдом 120 базисных пунктов к трехмесячной ставке LIBOR [6]. По мнению экспертов, отсутствие возможности обратной продажи облигаций в виде опциона “пут” привело бы к повышению спрэда как минимум на 20 базисных пунктов. Выбор же плавающей процентной ставки показался банку и правительству Польши более привлекательным в условиях роста ставок на национальном рынке. Успех выпуска еврооблигаций вдохновил BGZ на подготовку нового выпуска еврооблигаций в 2001 г., хотя главной целью, по заявлениям руководителей банка, является постепенная приватизация банка.

Однако важно обратить внимание и на негативные аспекты применения встроенных опционов “пут”. В качестве наиболее неблагоприятного последствия, на наш взгляд, следует отметить создание фактора нестабильности платежного баланса эмитента. Дело в том, что в периоды экономических кризисов рассматриваемые инструменты являются сильным дестабилизирующим фактором в мировой экономике, поскольку при неблагоприятном развитии событий инвесторы — держатели встроенных опционов "пут" не упустят свой шанс ликвидировать высокорисковые активы.

Выпуск обеспеченных долговых обязательств

Все более активно участники мирового рынка ссудных капиталов прибегают к выпуску сложно структурированных еврооблигаций — обеспеченных долговых обязательств (ОДО) (collateralised debt obligations, CDO). ОДО в качестве полноправного инструмента долговых рынков появились сравнительно недавно: первые сделки приходятся на конец 80-х годов минувшего века. Однако пик активности операций с ОДО приходится на вторую половину 90-х.

Обеспеченные долговые обязательства представляют собой продукт финансового структурирования, получаемый путем секьюритизации корпоративных облигаций (обеспеченные облигационные обязательства) и банковских кредитов (обеспеченные кредитные облигации). В течение последних пяти лет все большее распространение получают синтетические ОДО, соединяющие в себе технологию секьюритизации и возможности производных финансовых инструментов. Инновационный характер данного инструмента сказывается на количестве совершаемых с ним сделок: по данным Deutsche Bank, в 1998 г. было заключено 35 сделок на общую условную сумму в 70 млрд дол. [7]. По данным агентства Рейтер, в 1999 г. общий объем выпуска ОДО составил 92,3 млрд дол., а в 2000 г. — 120 млрд дол. Таким образом, рост рынка ОДО за год составил 30%, и по прогнозам рейтингового агентства Moody’s 2001 г. станет для ОДО еще более успешным.

Несмотря на сравнительно небольшие объемы операций, рынок ОДО, по мнению ведущих операторов долговых рынков, ожидает настоящий бум, поскольку он открывает новые, ранее не доступные возможности эффективного управления капиталом. От других сложно структурированных продуктов ОДО отличает высокий показатель средней суммы сделки: его нижний порог эквивалентен 100 млн дол., в то время как большинство сделок совершается на сумму от 1 до 10 млрд дол. [8].

Операция по выпуску обеспеченных долговых обязательств предполагает участие создаваемой организации специального назначения, или ОСН (special-purpose vehicle, or SPV) (см. приводимую ниже схему 1).


Как видно из схемы 1, ОСН выпускает облигации или ноты против определенного обеспечения, состоящего из портфеля облигаций или кредитов. В случае, если строится сложноподчиненная структура, то данной организацией эмитируются облигации или ноты “старшего” класса (senior class obligations or notes), обладающие, как правило, наивысшим кредитным рейтингом (“ААА”), “промежуточные” облигации или ноты (mezzanine class obligations or notes) с рейтингом от “А” до “ВВ”, а также облигации или ноты, не имеющие какого-либо рейтинга.

Денежные поступления от активов, играющих роль обеспечения, используются для выплаты процентов по выпущенным облигациям и для их погашения в конце срока обращения. В первую очередь проценты и основная сумма выплачиваются держателям облигаций с более высоким кредитным рейтингом, в то время как основным источником убытков являются “младшие” облигации.

Возможен альтернативный вариант, согласно которому на выпущенные облигации или ноты выписывается объединенный страховой полис. Встречается и комбинирование механизма субординации долгов и страхования. Так, например, путем субординации можно создать “старший” долг с рейтингом “А” и улучшить его кредитные характеристики путем страхования до уровня, эквивалентного рейтингу “ААА”.

Следует отметить, что во второй половине 90-х годов рынок ОДО претерпел значительное расширение за счет роста доли обеспеченных кредитных облигаций, или ОКО (collaterised loan obligations, or CLOs) в общем объеме рынка.

Еврооблигации данного типа, как правило, выпускаются банком или иной финансовой организацией, стремящейся таким образом секьюритизировать неликвидные элементы своего кредитного портфеля. Данные элементы могут быть весьма разнородными, но все они должны быть соотносимы друг с другом с точки зрения андеррайтинговых стандартов. Как нам представляется, движущим стимулом для совершения сделок с ОКО является не возможность арбитража, а прежде всего стремление оптимизировать структуру капитала, взвешенного в соответствии с уровнем риска (risk-based capital), и тем самым улучшить нормативные показатели. Дополнительными мотивами выпуска еврооблигаций в форме ОКО может быть желание расчистить баланс, решить проблему концентрации кредитного риска и построения более эффективной капитальной базы, улучшая тем самым соотношение риска и доходности и повышая доходность капитала.

На сегодняшний день большинство выпусков еврооблигаций в форме ОКО имеет в своей основе кредиты инвестиционного уровня [9]. Это объясняется тем, что удержание таких активов на балансе будет означать неэффективное их использование с точки зрения регулирования капитала. Дело в том, что по Базельскому соглашению 1988 г. кредиты с рейтингом от “ААА” до “В” имеют одинаковый вес с точки зрения уровня риска, несмотря на существенную разницу в уровне кредитного риска [10].

Как правило, в схемах по выпуску ОКО банк-спонсор продолжает обслуживать передаваемые в ОСН активы, не являясь при этом их владельцем, но в то же время сохраняя отношения с клиентом и получая комиссионный доход. Следует обратить внимание на то, что процесс передачи активов в ОСН предполагает проведение тщательной подготовительной работы, в ходе которой выявляется соответствие каждого актива критериям проводимой секьюритизации и наличие каких-либо специальных условий, ограничивающих или запрещающих его передачу.

Характерной тенденцией последних трех лет стала организация выпусков еврооблигаций в форме синтетических обеспеченных кредитных облигаций (synthetic CLOs). Это стало возможным благодаря комбинированию механизма секьюритизации и технологии кредитных деривативов (credit derivatives). Вместе с обеспеченными облигационными обязательствами они занимают значительную долю рынка ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities). По данным ОЭСР, совокупный объем ОДО в 1998 г. составил чуть менее 30 млрд дол., в то время как их доля достигла 17,5% (см. приводимую ниже табл. 2).

Таблица 2

объемы операций с обеспеченными активами ценными бумагами, выпущенными за пределами сша, в 1998 г. в зависимости от класса актива

Класс актива (вид обеспечения)

в млн дол.

в %

Ипотека

39,061,5

24,2

Кредитные карточки

32,631,6

20,2

Кредиты (ОКО)

26,357,5

16,3

Кредиты на покупку автомобилей

13,441,6

8,3

Лизинг торгового оборудования

5665,9

3,5

Коммерческие бумаги

5615,5

3,5

Авиационный лизинг

4807,0

3,0

Ценные бумаги к переупаковке

3181,5

2,0

Коммерческие закладные

2758,3

1,7

Кредиты, обеспеченные жилыми домами

2480,8

1,5

Студенческие кредиты

2209,8

1,4

Облигации (ООО)

1894,8

1,2

Другие

17,982,7

11,0

Источник: Lumpkin S. Trends and Developments in Securitisation // Financial Market Trends. OECD. № 74. May 2000. P. 45.


В сделках с синтетическими ОКО банк-спонсор удерживает активы на своем балансе, одновременно передавая ОСН кредитный риск посредством кредитных деривативов. Если раньше для этого использовались связанные кредитные ноты, то на сегодняшний день наиболее эффективным представляется использование технологии кредитных дефолтных свопов (см. приводимую ниже схему 2).


Схема 2

СТРУКТУРА СИНТЕТИЧЕСКОЙ ОБЕСПЕЧЕННОЙ КРЕДИТНОЙ ОБЛИГАЦИИ (ОКО)


Как видно из схемы 2, после принятия на себя кредитного риска ОСН выпускает облигации или ноты и на вырученные от продажи средства приобретает первоклассные активы (государственные ценные бумаги и другие активы с наивысшим рейтингом). Процентный доход от активов в обеспечении вместе с премией по портфельному дефолтному свопу используется для выплат по выпущенным облигациям. Доверительный собственник выступает в роли держателя обеспечения от имени спонсора, и в случае дефолта по одному из элементов портфеля, поступления от обеспечения или продажи его части направляются для выплаты компенсации спонсору. Когда по выпущенным еврооблигациям наступает срок погашения, то выручка от продажи оставшегося обеспечения используется для погашения задолженности перед держателями облигаций.

Лежащий в основе сделки кредитный портфель, как указано на схеме 2, может быть разделен рейтинговыми агентствами на несколько траншей в зависимости от рейтингового класса. Банк-спонсор в этом случае может выбрать, передавать ли ему кредитный риск по всему портфелю или по некоторым траншам. В приведенном на схеме 2 примере банк передает кредитный риск по двум “промежуточным” траншам, имеющим рейтинг “Ааа” и “Ва2”, и удерживает небольшую позицию с высокой вероятностью убытков и “супер-старший” транш с рейтингами выше “Ааа”. Что касается премии по дефолтному свопу, то ее величина зависит от уровня кредитного риска по передаваемому траншу.

Таким образом, выпуск еврооблигаций в форме ОДО или ОКО открывает новые, ранее не доступные возможности управления капиталом и рисками. Преследуемые эмитентом цели существенно отличаются от тех, что намечаются при эмиссии обычных еврооблигаций. Если простые облигации выпускаются для финансирования каких-либо крупных проектов эмитента, для реструктуризации его задолженности или для расширения капитальной базы, то эмиссия обеспеченных активами еврооблигаций преследует цель оптимизации структуры кредитного портфеля и капитала в целом, повышения общего уровня доходности. Внедрение производных финансовых инструментов в схему выпуска еврооблигаций призвано улучшить его условия, устранить или сгладить существующие ограничения, придать еврооблигациям большую гибкость, иными словами, использовать сильные стороны рынка деривативов для преодоления слабых сторон долговых рынков. Все это придает сложно структурированным еврооблигациям дополнительную привлекательность и, как нам представляется, будет служить движущей силой всего рынка еврооблигаций в ближайшем будущем.



[1] Emerging Markets Q3 Debt Instrument Trade 712 bln USD vs 681 in Q2 // AFX Europe. November 13. 2000.

[2] Emerging Markets Q3 Debt Instrument Trade 712 bln USD vs 681 in Q2 // AFX Europe. November 13. 2000.

[3] Morrow R. EMEA Eurobonds, Structured Deals Coming. Euro Issuance Flat // Emerging Markets Week. Vol. VIII. № 2. January 10. 2000.

[4] Ibidem.

[5] Schikaneder P. Emerging Debt Capital Markets Analysis // Deutsche Bank. January 2000.

[6] Polish Bank Uses Multiple Puts To Lure Investors // Emerging Markets Week. Vol. VIII. № 28. July 10. 2000.

[7] Bowler T., Tierney J.F. Credit Derivatives and Structured Credit: Market Survey // Fixed Income Research .; Deutsche Bank . October 15. 1999. Р. 25.

[8] Synthetic CLOs and their Use in Bank Balance Sheet Management // Fixed Income Research .; Deutsche Bank. March 1999. P. 12.

[9] Под активами инвестиционного уровня следует понимать активы, обладающие рейтингом от “Ааа” до “Ваа” по градации агентства Moody’s или от “ААА” до “ВВВ” по классификации агентства Standard and Poor’s.

[10] Более подробно см.: Cooper L. The Dawn of a New Era / Credit Risk Management Supplement // Risk Magazine. April 1999.







Интересное:


Действия Банка России по регулированию объема иностранных инвестиций во внутренние государственные долговые обязательства после августовского кризиса
Облигации федерального займа
Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций
Организационное обеспечение эмиссии корпоративных ценных бумаг
Рынок ценных бумаг и их природа
Вернуться к списку публикаций