2013-06-27 15:23:39
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций



Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций


Платежным агентом выступает банк или трастовое агентство, осуществляющее все платежи. Это стоит около 25 - 30 тыс. долларов.

Процедуре размещения предшествует рекламная кампания.

Рекламная кампания проходит примерно так: как правило, выезжает за рубеж кто-либо из руководства страны или региона, в зависимости от статуса займа: государственный или муниципальный и представляет его инвесторам (так называемое роуд-шоу). В рамках роуд-шоу проводятся конфиденциальные переговоры с крупными инвесторами. Стоимость рекламной кампании может доходить до 50 тыс. долларов.

В итоге на все процедуры по размещению евробондов необходимо около 1,6 млн. долларов.

Большинство корпоративных эмиссий еврооблигаций происходит в пределах 100 - 300 миллионов долларов США. Минимальная экономически выгодная эмиссия составляет приблизительно 50 миллионов долларов США. Для займов на меньшую сумму компаниям, видимо, будет выгоднее организовать синдикатный заем через группу банков или обычный заем в местном или иностранном банке. Максимально выгодная эмиссия еврооблигаций зависит от финансовой мощи и рыночного имиджа эмитента.

Наиболее реальными представляются три схемы организации займов. Однако, следует заметить, что эти схемы не являются четким стандартом. В каждом конкретном случае схема организации еврозайма должна отражать потребности заемщика при полном соответствии действующему законодательству.

Первая схема. Эмиссий еврообязательств от собственного имени эмитента.

Этап 1. Размещение эмиссии:

а) регистрация на территории страны эмиссии облигаций, деноминированных в свободно конвертируемой валюте в соответствии с требованиями действующего законодательства;

б) получение разрешения на вывоз ценных бумаг за рубеж;

в) получение рейтинга (в случае необходимости в зависимости от типа размещаемых евробумаг);

г) выбор андеррайтера и депозитария;

д) делегализация эмиссии обязательств в стране планируемого размещения или внесение бумаг в листинг торговой площадки;

е) размещение эмиссии (синдицирование).

Этап 2. Погашение эмиссии:

а) обслуживание обязательств - выплаты процентов и погашение облигаций производятся самим эмитентом в соответствии с условиями займа.


К преимуществам подобной схемы можно отнести формирование эмитентом собственного международного имиджа, возможность последующего расширения и удешевления заимствований на международных финансовых рынках.

Недостатками являются высокие стартовые издержки, в частности, на регистрацию эмиссии, оплату услуг известных международных аудиторских и консультационных фирм и рейтинговых агентств, маркетинговую компанию; высокая степень бюрократизации процедуры и связанный с этим риск. Особенно важно отметить, что процесс получения разрешения на вывоз ценных бумаг в современном законодательстве России не формализован.

Очевидно, что данный подход наиболее пригоден в случае эмиссии еврооблигаций или евро-коммерческих обязательств и наиболее предпочтителен для субъектов Федерации, способных эффективно лоббировать собственные интересы в правительстве и имеющих международную известность. Такая схема может быть единственно приемлемой для самых крупных национальных корпораций, входящих в элиту отечественного бизнеса и претендующих на общемировое признание. Прежде всего речь идет о топливно-сырьевых естественных монополиях.

Вторая схема. Создание дочерней оффшорной компании и эмиссия еврооблигаций от ее имени, но под гарантии или обеспечение юридического лица - головной компании - реального эмитента.

Этап 1. Размещение еврообязательств:

а) получение разрешения на создание дочерней оффшорной компании за рубежом;

б) регистрация дочерней компании в оффшорной зоне;

в) выбор агентов по размещению и дилеров эмиссии, определение параметров эмиссии, в том числе формы и размера обеспечения;

г) регистрация проспекта эмиссии дочерней компании и размещение бумаг;

д) трансферт средств, полученных от эмиссии еврообязательств, российскому реципиенту.

Этап 2. Погашение эмиссии:

Эмитент еврообязательств производит выплату процентного дохода и погашение облигационного займа в соответствии с условиями займа. Средства для обслуживания займа поступают от юридического лица, реципиента инвестиций. Схемы получения перевода средств от головной компании дочерней, зависят от выбранного на этапе размещения эмиссии способа трансферта денежных средств.

Эмитенту необходимо определить страну регистрации дочерней компании. При выборе следует учитывать удобство местного законодательства и внутренний налоговый режим (оффшорная зона). Желательно также наличие договора об избежании двойного налогообложения.

Кроме того, вопрос выбора юридической формы дочерней (оффшорной) компании в виде партнерства с полной ответственностью или общество с ограниченной ответственностью во многом зависит от характера вторичного обеспечения, предоставленного агентам-дилерам. В случае создания компании с полной ответственностью учредителей обеспечение может отсутствовать.

Трансферт средств, полученных от размещения, может быть осуществлен, например, в виде кредита дружественного банка, передачи необходимого оборудования в финансовый лизинг и в виде инвестиций в ценные бумаги головной компании. Можно использовать и иные способы, удовлетворяющие критериям минимизации налоговых платежей.

В отличие от прямой эмиссии в данной схеме отсутствует процедура внесения в листинг торговых площадок, ибо такие бумаги, как правило, евроноты образуются на неорганизованном внебиржевом рынке посредством двусторонних котировок дилеров займа в электронных котировочных системах, а сделки заключаются на «телефонном рынке».

Таким образом, ликвидность рынка при размещении бумаг по данной схеме поддерживается дилерами за счет ведения двусторонних котировок и обязательств по долгосрочному выкупу бумаг у инвесторов до срока погашения. Риски дилеров минимизированы представлением эмитентом вторичного обеспечения.


К преимуществам данной схемы можно отнести существенное сокращение бюрократических согласований на этапе размещения эмиссии, сокращение издержек по ее регистрации и размещению; возможность минимизации налоговых платежей и удешевление обслуживания займа за счет выбора оптимального способа трансферта средств головной компании и выбора оффшорной зоны; большую жизнеспособность схемы в случае возможных неблагоприятных изменений законодательства страны (для развивающихся стран).

Среди недостатков схемы отметим возможные ограничения на создание оффшорных компаний для государственных органов субъектов федерации; необходимость предоставления вторичного обеспечения агентам-дилерам; более слабый информационно-рекламный эффект.

Подобная схема организации займа, вероятно, наиболее пригодна для эмиссии евронот с короткими сроками обращения, особенно траншевых ценных бумаг. В этом случае возможно предоставление ликвидного залога (обеспечения) из текущего портфеля вложений эмитента, что снижает расходы по обеспечению данной схемы. Таким образом, данный способ наиболее интересен для промышленных компаний, банков и субъектов федерации, администраций регионов, привлекающих средства под реализацию конкретных инвестиционных проектов.

Однако на основе этой схемы может происходить и эмиссии еврооблигаций: крупный и известный заемщик проходит регистрацию рейтинга и регистрирует компанию с полной ответственностью. В таком случае схема видоизменяется: вместо агентов-дилеров появляется андеррайтер, а вопрос необходимости обеспечения снимается (по сути, такой вариант представляет симбиоз первой и второй схемы).

Третья схема. Спонсированная эмиссия.

Принципиальное отличие данной схемы от создания дочерней оффшорной компании в том, что эмитентом еврообязательств выступает не дочерняя структура головной компании, а андеррайтер - зарубежный инвестиционный банк. При этом на титулах бумаг указывается наименование компании-эмитента.

Этап 1. Размещение облигаций:

а) выбор андеррайтера и определение параметров эмиссии, в том числе формы и размера обеспечения (гарантии или залог). Юридическое оформление взаимоотношений, в том числе прав и обязательств сторон;

б) регистрация проспекта эмиссии еврообязательств андеррайтера. Бумаги могут быть выпущены с логотипом компании- эмитента, конечного реципиента инвестиций на титуле;

в) внесение еврооблигаций дочерней компании в листинг торговой площадки и размещение облигаций;

г) трансферт средств, полученных от эмиссии еврообязательств, компании эмитенту.

Этап 2. Погашение эмиссии.

Андеррайтер обслуживает и погашает заем за счет средств, поступающих от компании-эмитента конечного реципиента инвестиций. Схемы получения средств от него также зависят от выбранного на этапе размещения эмиссии способа трансферта денежных средств.

Основу схемы составляют кредитование эмитента андеррайтером под обеспечение и эмиссии долговых бумаг андеррайтером с целью получения средств для кредитования. К ее преимуществам можно отнести практически полную независимость от государственных структур, максимальную устойчивость к неблагоприятным изменениям действующего законодательства, универсальность по отношению к юридическим лицам.

Недостатки схемы - более существенные издержки по обслуживанию займа, связанные с большим риском и большей величиной комиссии андеррайтера; необходимость обеспечения, устраивающего андеррайтера, и наличие дисконта рыночной стоимости обеспечения при его оценке; краткосрочность действия схемы, так как традиционно инвестиционный банк не пойдет на формирование долгосрочных активов и пассивов в своем балансе. Таким образом, данная схема может оказаться приемлемой практически для всех юридических лиц, располагающих необходимым обеспечением.


Рассматривая процесс выпуска, обращения и погашения еврообязательств как единый финансовый цикл, важно отметить, что ключевым вопросом становится предельно корректное юридическое оформление схемы. Связано это, в частности, с тем, что:

- подобная финансовая операция подпадает под юрисдикцию законодательства нескольких (как минимум двух) стран;

- в некоторых странах подобные операции регулируются одновременно несколькими разделами законодательства - по ценным бумагам, по валютному регулированию и валютному контролю, таможенным и налоговым законодательством;

- в частности, в России процедура подготовки размещения еврооблигаций не формализована до уровня официально утвержденных нормативных актов. Рынок еврообязательств - это, прежде всего, рынок крупных эмитентов вследствие совместного действия следующих факторов;

- относительно высокий «порог входа» в рынок - минимальный объем заимствований (десятки миллионов долларов);

- высокие первоначальные расходы по подготовке и размещению эмиссий, связанные с необходимостью привлечения и оплаты известных инвестиционных консультантов, аудиторов и рейтинговых агентств;

- необходимость устоявшего позитивного международного имиджа эмитента;

- способности эмитента по лоббированию решения в правительственных кругах.

Далее, рынок еврообязательств - это рынок команд, состоящих как минимум из эмитента облигаций, его юридического и финансового консультантов и андеррайтера или агента-дилера. При этом результативность размещения эмиссии в равной мере зависит как от профессионализма каждого из участников, так и от согласованности их действий.

Кроме того, рынок еврообязательств как рынок, деноминированный в СКВ, прежде всего, предназначен либо для тех заемщиков, валютные риски которых могут быть сняты благодаря наличию рынка долгосрочных контрактов (СВОП) на их национальную валюту, либо для заемщиков, обладающих существенными валютными поступлениями в валюте займа. Очевидно, существенную роль играет и состояние платежного баланса национальной экономики в целом. Это в большей степени связано с кредитоспособностью заемщика - государства (как федерального центра, так и субъектов федерации). Данное требование в первую очередь относится к бумагам со сроком погашения от трех-пяти лет и больше.

Единственным исключением из данного правила могут стать конвертируемые облигации компаний, оперирующих на наиболее динамично развивающихся рынках, например, на рынке коммуникаций, конкурентоспособность которых в средне- и долгосрочной перспективе выглядит достаточно убедительной для инвесторов.



← предыдущая страница    следующая страница →
12345




Интересное:


Рынок ценных бумаг и их природа
Понятие и содержание портфеля ценных бумаг
Обеспечение информационной прозрачности предприятия в отношениях с инвесторами
Существующие проблемы проведения предприятиями заимствований на фондовом рынке
Микроструктура фондового рынка и внешние эффекты
Вернуться к списку публикаций