2013-06-27 15:23:39
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций



Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций


Механизм выпуска и размещения еврооблигаций на мировом финансовом рынке.

Доступ еврооблигаций к их покупателям осуществляется через организованный (биржевой) и вторичный (внебиржевой) рынок. При этом внебиржевой рынок является основным в обороте еврооблигаций. Хотя значительная часть еврооблигаций регистрируется на ведущих европейских биржах (Лондонской, Люксембургской, Франкфуртской). Практика обращения этих ценных бумаг, связанная с высокой степенью свободы от национального регулирования, а также необходимостью сокращения значительных трансакционных издержек и дополнительными операционными рисками, привела к тому, что основной оборот еврооблигаций происходит на внебиржевом дилерско-брокерском рынке.

Еврооблигации могут напрямую распространяться среди инвесторов (что, в общем-то, делается на некоторых внутренних рынках), однако заемщики предпочитают действовать через инвестиционные банки. Это объясняется тем, что при выпуске еврооблигаций напрямую у инвесторов на рынке может не оказаться достаточного потребительского интереса. В этом случае заемщик рискует не дополучить сумму, на которую он изначально рассчитывал, и тем самым, подставить под угрозу благополучие и надежность фирмы. Поэтому инвестиционные банки или группы банков могут брать этот риск на себя. В этом случае заемщик получает полностью сумму, на которую он рассчитывал, выплачивая банку какую-то комиссию за передачу риска. Далее весь выпуск еврооблигаций распространяется среди инвесторов с целью прибыли для синдиката банков или для отдельного банка. В случае, если заемщик не известен широкому кругу кредитов, он совместно с участниками синдиката проводит выездную презентацию с целью представления заемщика и оценки интереса кредиторов к выпуску.

Если конъюнктура на рынке сложилась удачно, то банк может получить очень хорошие прибыли. Если нет, банки терпят убытки. Обычно такая ситуация складывается если:

- инвесторы считают, что цена за еврооблигации слишком высока или запросы заемщика очень велики, или допущены какие-нибудь ошибки гарантирующим выпуск банков или синдикатом банков

- на рынке неожиданно сложились обстоятельства, непредвиденные заранее.

Несмотря на этот риск, существует острая конкуренция среди крупных инвестиционных банков за право гарантировать и управлять новыми выпусками на первичных рынках. Очень часто заемщик получает много предложений для финансирования своего проекта и выслушивает много доводов от различных инвестиционных институтов, желающих склонить его решение в свою пользу.

Основным фактором для получения «мандата» на размещение еврооблигаций является цена выпуска, которая будет определять процентную ставку, по которой заемщик будет платить за пользование денежными ресурсами. Обычно предлагаемые цены очень мало отличаются друг от друга - сотыми в ставке процента. Но при большой эмиссии это будет достаточно большая сумма. Часто, особенно на высокостоящих рынках евробондов цена выпуска (цена затрачиваемая на эмиссию бумаг) будет решающим фактором для принятия решения о делегировании полномочий выпуска.

На рынке евробондов существует жесткая конкуренция за мандаты, что означает, что с самого начала банки должны были продавать новые выпуски инвесторам со скидкой к цене выпуска равной или иногда большей, чем скидку, которую они сами получили. Даже если инвестирующий банк не компенсирует полностью затраты андеррайтера путем снижения комиссий, то сумма этих комиссий будет вычтена из суммы причитающейся заемщику после размещения. Так как инвесторы в действительности хотят большую доходность, они будут покупать новые бонды со скидкой к цене выпуска и тем самым будут достигать доходность, которую они ожидают. Таким образом, банки продолжают снижать стоимость средств для того, чтобы выиграть «мандат», Как правило, они очень эффективно и знающе снижают свои комиссии.

Однако, несмотря на то, что цена выпуска является основополагающим фактором для получения «мандата», некоторые другие условия тоже играют немаловажную роль. Например, предложенные заинтересованными банками типы, условия и структура выпуска. При принятии решения о новом выпуске были бы уместны следующие вопросы: какова должна быть цена выпуска?, какой тип еврооблигаций наиболее подходит для условий избранного рынка?, в какой валюте выпускать еврооблигации? и др.

Перед размещением еврооблигаций эмитент должен произвести ряд подготовительных мероприятий. На это уходит, как правило, несколько месяцев и сотни тысяч долларов. При этом нужно иметь в виду, что потраченное время и деньги не гарантируют положительного результата.

Для того, чтобы разместить заем эмитенту важно соблюсти ряд процедур. Они не являются обязательными, однако, все действия направлены на то, чтобы убедить инвесторов в серьезности эмитента. Ведь чем больше инвестор рискует, тем большей должна быть плата за риск. У эмитента еврооблигаций, естественно, своя цель: получить денег подешевле и на более длительный срок.

В первую очередь проводится аудит по международным стандартам. Это процедура доверяется какой-нибудь из компаний, обладающих международным авторитетом (как правило, одной из компаний «большой шестерки»). За выполнение этой услуги необходимо заплатить порядка 300 - 400 тысяч долларов и ждать результата 3-5 месяцев.

Во-вторых, нужно найти ведущих консультантов, которые будут представлять интересы эмитента, выбирать инвестиционный банк, договариваться с платежным агентом, работать с другими консультантами, рейтинговыми агентствами. С их помощью определяется общая финансовая схема проекта, и оцениваются ключевые параметры выпуска. Присвоение корпоративному клиенту кредитного рейтинга не является обязательной процедурой, однако, его наличие облегчит инвесторам анализ рисков и положительно сказывается на условиях размещения. Таким образом, возможно назначение консультантов по рейтингу и рейтинговых агентств. Необходимо отметить, что для региональных эмитентов наличие двух кредитных рейтингов является обязательным условием их выхода на еврорынок.

Кроме того, необходимо привлечь юридическую компанию - консультанта с мировым именем (еще 200 - 250 тыс. долларов, причем европейские компании дешевле американских). Юридическая компания подготовит проспект эмиссии, договоры с аудитором, инвестиционных банков, платежным агентом, биржей, а также проверит соответствие выпуска законодательству стран потенциальных инвесторов. Желательно составить такой проспект эмиссии, чтобы он одновременно соответствовал и европейским, и американским требованиям, тем самым, расширив обращаемость облигаций. При этом в США более жесткие требования, чем в Европе в отношении раскрытия информации об эмитенте, ограничения круга инвесторов и т.д.

В результате пакет документов, который подготавливает юридическая компания, включает в себя следующее:

- подготовка рейтинговой книги и присвоение кредитного рейтинга; подготовка проспектов эмиссии (циркуляр предложения);

- подготовка соглашения о подписке, соглашения с платежным агентом;

- подготовка к листингу на бирже, (облигации проходят процедуру листинга и котируются на одной из ведущих европейских бирж, как правило, Люксембургской или Лондонской), поскольку биржевые котировки существенно расширяют круг потенциальных инвесторов (большинство крупнейших институциональных инвесторов имеют право осуществлять вложения только в ценные бумаги, включенные в биржевой листинг);

- получение необходимых разрешений в регулирующих органах;

- предварительное формирование ведущими менеджерами состава эмиссионного синдиката.

В-третьих, необходимо выбрать инвестиционный банк, который, как и все остальные партнеры, должен быть высшего качества, то есть с «мировым именем» (цена этой процедуры составляет 1-2 процента от объема эмиссии, в цену входит комиссия). Размер вознаграждения зависит от того, выпускается ли заем инвестиционным банком полностью, либо банк старается разместить как можно большую его часть. Естественно, в первом случае вознаграждение будет выше.

При выборе инвестиционного банка также учитываются возможности работы на рынке стран, в которых будет размещаться заем:

- наличие лицензий;

- наличие дочерних предприятий, филиалов;

- структура международных связей по типам институтов и странам;

- участие в клиринговых системах;

- наличие аудитора банка - специализированной фирмы, обладающей международным признанием;

- уровень, международного кредитного рейтинга самого банка;

- наличие персонала, обладающего квалификацией по работе с ценными бумагами - количество сотрудников, опыт работы на мировых рынках;

- объем средств, которые банк готов использовать для приобретения облигаций за свой счет и по поручению клиентов.

Инвестиционные банки, желающие принять участие в размещении займа, вырабатывают свои предложения в течение нескольких месяцев, после чего предоставляют их ведущему консультанту, а тот согласовывает условия с эмитентом.

Инвестиционный банк работает за комиссию, кроме того, ему покрывают расходы, связанные с привлечением юристов и других консультантов. Он также получает косвенные доходы, связанные с престижем размещения крупных облигационных займов, которые он может заработать и на покупке этих же облигаций для своих клиентов.

Как правило, по результатам тендера привлекаются сразу несколько инвестиционных банков, работающих либо на разных рынках, либо с разными группами инвесторов. В этом случае эмитент выбирает ведущего менеджера размещения. Эмитент представляет ведущему менеджеру мандат (подтверждающий право на представление интересов эмитента, своего рода доверенность на проведение операций по размещению), после чего начинаются работы по размещению.

Кроме работ с инвестиционными банками, необходимо получить рейтинг кредитоспособности, как было указано выше, причем лучше обратиться сразу в несколько мировых рейтинговых агентств. Без рейтинга ведущих агентств практически невозможно разместить заем, потому что присвоение определенного рейтинга свидетельствует о текущем экономическом и политическом состоянии эмитента и фактически подтверждает возможности эмитента по погашению займа.

Крупнейшие из рейтинговых агентств (и наиболее престижные) - Standard and Poor’s, Moody’s, каждое обращение к которым стоит 60-100 тыс. долларов. Менее знаменитые агентства, например, европейское IBCA, стоят на 20-30 процентов дешевле.

После того как агентство выбрано, с ними начинает работать ведущий консультант и инвестбанк, убеждая в достоинствах эмитента. Агентство обычно затребует стандартный комплекс документов, проверит полученные данные (с выездом на место) и в течение 10-12 дней присвоит рейтинг. Рейтинговое агентство, прежде всего, интересуют следующие моменты (для еврозаймов местных администраций):

- место региона в политической системе;

- административно-территориальное устройство государства;

- структура исполнительных и законодательных органов;

- экономический потенциал региона (по отраслям и в целом);

- роль региона в экономике страны;

- исполнение бюджета в течение нескольких лет, источники доходов, дефицит, внебюджетные фонды, порядок пополнения бюджетных средств;

- проекты развития региона и т.д.

Итогом работы рейтингового агентства является аналитический отчет или рейтинговое сообщение, в котором присваивается и обосновывается определенная позиция (рейтинг).

Агентство присваивает рейтинг эмиссии, когда же эмиссия состоялась, то этот рейтинг автоматически переходит к эмитенту государству, региону. После размещения займа проспект эмиссии передается в агентство, и оно подтверждает позицию эмитента. Агентством устанавливается рейтинг эмитента. Причем агентство может изменить позицию в рейтинге, в то время, как оно не изменяет рейтинг эмитента без его согласия или хотя бы без предупреждения эмитента. Поэтому придется постоянно предоставлять агентству информацию в течение всего срока обращения облигаций. Не предоставив информации, эмитент автоматически снижает свой рейтинг и теряет надежду привлечь средства на прежних основаниях в будущем. Соблюдается условие, при котором оценка эмитента ограничена рейтингом национальных еврооблигаций.

Чем выше рейтинг, тем соответственно ниже доходность. И наоборот, чем выше риски, тем более высокой должна быть плата за риск. Уровень доходности на валютные облигации определяется исходя из ставок американских государственных облигаций. Уровень доходности американских государственных облигаций определяет динамику ставок на рынке долговых обязательств развивающихся стран (см. таблицу 4).

Следующая стадия - размещение, здесь необходимо зарегистрировать проспект эмиссии на родине, стоимость которой может доходить до 200 тыс. долларов, найти платежного агента и заказать рекламную компанию. Само размещение длится около одной недели.


Таблица 4.


Рейтинги

Характеристика эмитента

Страна-обладатель

Доходность

ААА + AAA

Возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно велики (облигации наивысшего качества)

Швеции,  Австралия, Голландия

Т+/1 -1,5/%

ААА - АА + АА

Возможности эмитента по выплате долга и процентов достаточно велики (облигации высокого качества)

Франция, Бельгия, Испания, Италия

Т+/1,5 - 2/5

АА – А + А

Возможности эмитента по выплате долга достаточно велики, но зависят от внутриэкономической ситуации (облигации в верхней группе среднего качества)

Мальта, Чехия, Гонконг, Чили, Израиль

Т+/2 - 2,5/%

ВВВ + ВВВ ВВВ-

Возможности эмитента по выплате долга и процентов от внутриэкономической ситуации на момент погашения (облигации среднего качества на границе между надежными бумагами и бумагами со спекулятивным уклоном)

Китай, Индонезия, Польша, Колумбия

Т+/2,5 - 3/5

BB + BB BB-

Нестабильность внутриэкономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента (облигации в низкой группе среднего качества, имеющие риск неплатежа)

ЮАР+Индия, Мексика, Аргентина

Т+/3 - 3,5/5

B+ B B-

Ограниченная платежеспособность эмитента, соответствующая текущему объему выпущенных обязательств

Пакистан, Турция, Бразилия

Т+ /4 - 4,5/%

CCC + CCC CCC-

Некоторая защита интересов инвесторов присутствует, но риски и нестабильность высоки

-


CC + CC CC-

Платежеспособность эмитента сильно зависит от внутриэкономической ситуации

-


C + C

Платежеспособность эмитента полностью зависит от внутри экономической ситуации

-


C-


-


Д

Долги просрочены

-


Т

Ставка по американским государственным облигациям (сопоставимого срока обращения).

-




Размещение заканчивается подписанием документов: проспекта эмиссии, соглашения о подписке, а также договора, который устанавливает отношения между эмитентом, ведущим менеджером или трастовой компанией, либо основным платежным агентом. День подписания документов считается днем закрытия сделки. В течение одной- двух недель после закрытия платежный агент производит расчет и перечисление сумм, предназначенных на выплату комиссий и компенсаций, а оставшиеся средства перечисляются на счет эмитента.



← предыдущая страница    следующая страница →
12345




Интересное:


Некоторые аспекты анализа депозитарных операций
Особенности выпуска и обращения государственных ценных бумаг в развитых странах
Регулирование Банком России операций резидентов с ценными бумагами нерезидентов
Микроструктура фондового рынка и внешние эффекты
Действия Банка России по регулированию объема иностранных инвестиций во внутренние государственные долговые обязательства после августовского кризиса
Вернуться к списку публикаций