2013-06-27 14:30:30
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Россия на международном рынке еврооблигаций



Россия на международном рынке еврооблигаций


Обслуживание еврооблигаций субъектами Федерации в 1998-2000 гг. проходит в более сложной ситуации, нежели российских государственных евробондов. Финансовый кризис августа 1998 г. весьма сильно ударил по регионам, финансовое состояние которых и до этого события было достаточно трудным. «Дешевые» деньги западных инвесторов после девальвации рубля оказались непосильной ношей для большинства российских субъектов. Необходимо было пересматривать условия займов с учетом резко изменившейся обстановки. Так, Нижегородская область в апреле 1999 г., погасив третий купон еврооблигаций, призвала кредиторов обсудить возможность реструктуризации дальнейших выплат с учетом роста курса доллара. Тогда же с подобным предложением выступила и Москва. В результате котировки еврооблигаций российских регионов заметно снизились. Тем более, что ведущие международные рейтинговые агентства снизили кредитный рейтинг российских региональных эмитентов еврооблигаций, например, Москвы до аутсайдерского уровня Саа 1 (в феврале 1999 г., агентство «Moody’s»).

Московское правительство является крупнейшим российским заемщиком после самой Федерации и Газпрома, поэтому стратегия и тактика обслуживания им еврооблигационных займов представляет особый интерес для научного анализа и практических выводов.

Предлагая переговоры западным кредиторам по вопросу реструктуризации своих внешних долгов, Москва, регулярно и без задержки оплачивала еврооблигационные купоны, начиная с ноября 1998 года. В сентябре 1999 г. Председателем Москомзайма Москвы официально было заявлено, что столичное правительство хочет рефинансировать свой первый еврооблигационный заем на общую сумму 500 млн. долл. или привлечь синдицированный кредит. Глава Москомзайма не исключал возможности реструктуризации и даже дефолта по еврозайму. Однако, в декабре 1999 г. правительство Москвы неожиданно для многих субъектов фондового рынка объявило о досрочном погашении еврооблигации на сумму 219,55 млн. долл. Эти бумаги должны быть погашены в соответствии с проектом эмиссии в мае 2000 года. Средства на погашение еврозайма по информации Москомзайма были получены за счет процента бюджета Москвы за 1999 г., а также доходов от инвестиционных проектов.

Почему произошло такое резкое изменение курса? Можно предположить, что тактика Москомзайма состояла в том, что, делая заявления о намерениях рефинансирования Московского еврозайма и вообще о финансовых проблемах Москвы, он хотел сыграть на понижение московских евробондов и скупить их по дешевой цене. Это прием не нов и активно используется эмитентами всего мира. Многие эмитенты и отнюдь не только те, кто испытывает трудности или чей долг торгуется по низкой цене, производят операции с ним. Например, на регулярной основе выкупает свой долг Польша. Недавно США также заявили, что будут выкупать свой долг. Рынок обычно положительно реагирует, когда эмитент выкупает свои обязательства, особенно в периоды резких колебаний цен. Тем самым он поддерживает спрос на долг и дает рынку дополнительную ликвидность.

Основной долг по московским еврооблигациям первого транша стал окупаться Москомзаймом в период, когда цена этих бумаг состояла 60-65 процентов от номинала (по некоторым данным до 75% номинала). В этой операции Москве помогали некоторые российские финансовые структуры. В отдельных случаях крупные держатели евробондов, прежде всего иностранные фонды, сами предлагали выкупить несколько крупных лотов еврооблигаций. Выкупая долг, Москомзайм постепенно выходил евробонды из обращения.

Кроме названных элементов механизма откупания долга Москомзайм использовал зачетные схемы погашения еврооблагаций. Ряд крупных финансовых структур, задолжавших московскому правительству в валюте, и имевших московские еврооблигации были задействованы в долговых зачетах. Такие зачеты, по свидетельству главы Москомзайма С. Пахомова, составили одну треть от сокращенного долга Москвы . Характерно, что после объявления Москвой о том, она фактически скупила около 50% своего еврооблигационного выпуска, цены на её евробумаги выросли почти 90% от номинала.

Кроме названных причин, в силу чего правительство Москвы пошло на досрочное погашение своих еврооблигаций, следует отметить еще одно обстоятельство. В соответствии с Федеральным законом «Об особенностях эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг», средства, которые выделяются в бюджете на погашение долгов города не могут превышать 15% от общих расходов бюджета. Между тем в проекте городского бюджета на погашение долговых обязательств города было предусмотрено 24,5 млрд. руб. или 22,3% от объема бюджета. Если бы такой бюджет был принят, то дорога на рынок облигациям Москвы была бы закрыта, так как Министерство финансов не разрешило бы Москомзайму размещать свои облигации, в частности 8 и 9 выпуски и облигации московского сберзайма.

Новый бюджет Москвы, принятый в конце 1999 г. величину обслуживания городского долга ограничивает 14% расходов бюджета, что соответствует законодательным нормам. Снизить же расходы по обслуживанию долга удалось как раз за счет досрочного погашения части еврооблигационного займа и увеличения доходов.

Успешные шаги Москвы по погашению своего первого еврооблигационного займа (была произведена очередная выплата в мае 2000 г. 315 млн. долл.) способствовал повышению доверия инвесторов к московским бумагам и получению более высокого кредитного рейтинга. Вместе с тем предстоящее обслуживание двух других еврооблигационных выпусков еще достаточно проблемно и не снимает с повестки дня таких механизмов как реструктуризацию внешнего долга через обмен старых еврооблигаций на новые ценные бумаги.

Другим эмитентом еврооблигаций, стратегия которого получила широкий резонанс среди специалистов рынка ценных бумаг, стала Нижегородская область, которая, как отмечалось выше разместила еврооблигационный заем в октябре 1997 г. на сумму 100 млн.долл. сроком на 5 лет под 8,75% годовых, с выплатой купонов раз в полгода. Выплаты третьего купона на сумму 4,375 млн. долл. были произведены в апреле 1999 года с задержкой на две недели. Именно в это время нижегородские власти предложили инвесторам обсудить возможность реструктуризации выплат по еврооблигациям. В сентябре 1998 г. рейтинговое агентство «Standard and Poor’s» аннулировало кредитные рейтинги области. В результате, которых цена нижегородских евробондов упала до 20% от номинала. Их доходность потеряла реальное значение, поскольку было неизвестно, когда они будут погашаться. Нижегородские власти попросили кредиторов отсрочить платежи по займу на 7 лет. В октябре 1999 г. область не произвела выплаты очередного купона на сумму 4,375 млн. долл. и ее руководство объявило о своем окончательном решении не погашать облигации в октябре 2002 г., как это предусмотрено проектом эмиссии. В итоге Нижегородская область стала первым российским регионом, сумевшим реструктурировать свои еврооблигации. До недавнего времени такое вообще не удавалось суверенным и субсуверенным заемщикам. Лишь Пакистан, обменявший чуть ранее в декабре 1998 г. три выпуска евробондов общим номиналом в 608 млн. долл. на новые шестилетние облигации, можно сказать, стал «первопроходцем» в деле пробивания брони необходимости обслуживания долга и погашения еврооблигаций.

Владельцы нижегородских еврооблигаций одобрили план реструктуризации, который включает: перенесение срока погашения нижегородских бумаг на три года, а процентные платежи в ближайшие три года будут снижены на 50-60%. Иными словами, в ближайшие три года область будет платить примерно от 3 до 5 млн. долл. процентов, а начиная с 2003 года приступит к погашению и основной части долга, выплачивая примерно по 25-55 млн. долл. Последний платеж будет произведен в апреле 2005 г.

Беспрецедентное для международных финансовых рынков событие и успех нижегородских властей был обеспечен их гибкой позицией в переговорной политике, построенной на принципе, «не мы должны», а нам должны, а также на ряде конкретных шагов приведших к благоприятному итогу для Н. Новгорода. К их числу можно отнести скупку дешевых нижегородских облигаций (порядка 20% от номинала). По некоторым данным «дружественные области структуры» скупили 20% еврооблигаций, т.е. на 4 млн. долл. Во-вторых, для принятия резолюции об отсрочке выплат и реструктуризации необходимо, чтобы на собрании присутствовали владельцы не менее 2/3 эмиссии облигаций, при этом не менее 3/4 присутствующих должны проголосовать за принятие резолюции. В результате разного рода манипуляций среди держателей новгородских еврооблигаций, значительная часть из которых россияне (и их число растет, поскольку скупка облигаций продолжается), удалось добиться, того, что около 89% участников решающей встречи проголосовало за решение о реструктуризации еврооблигаций. Это произошло во многом потому, что держателями этих облигаций стали инвесторы, скупившие их по цене, в свое время, в 10 раз, ниже номинала. К моменту принятия решения они стоили 40% от номинала. Борьба за принятое решение велась достаточно серьезно. Отдельные инвесторы инициировали процедуру дефолта против Нижегородской области. Задачей инвесторов выступающих за дефолт, было стремление добиться более высокой цены на нижегородские евробонды, что в результате и произошло.

Следует отметить, что юридического понятия «дефолт» не существует. Все претензии облигационеров принимаются в судебном порядке и дефолт объявлять совсем не обязательно. Выиграть процесс в суде можно и без этого. Любой суд, рассматривая дело по просроченным евробондам, примет решение в пользу кредиторов. Правда, добиться исполнения такого решения крайне проблематично. В России нет механизма, исполнения таких решений. Эмитенты еврооблигаций обязательно платят, как правило, опасаясь за свою зарубежную собственность. Между тем российское правительство до сих пор не составило полный реестр иностранной собственности всех министерств, ведомств и регионов, поэтому еще более трудно инвесторам нижегородских еврооблигаций добиться выделения доли Нижнего Новгорода из российского имущества за рубежом.

Успех нижегородцев по реструктуризации еврооблигаций может, в конечном счете, отразиться на его инвестиционном имидже. Иностранные инвесторы вряд ли забудут этот прецедент.

Что касается третьего регионального первопроходца российских еврооблигаций - Санкт-Петербурга, то на протяжении почти двух лет с 1998 г. он, хотя и с трудом, но расплачивается по еврозайму в 300 млн. долл. Международное рейтинговое агентство «Standard and Poor’s», которое в марте 2000 г. провело мониторинг финансового состояния Санкт-Петербурга пересмотрела рейтинг города, который до апреля 2000 г. находился на уровне «ССС».

Возможные дальнейшие заимствования на международном рынке еврооблигаций пока для регионов не актуальны. Их повторный выход возможен при условии решения того, как быстро российское правительство может выйти на этот рынок. Во-вторых, это цена заимствований. При имеющемся кредитном рейтинге России и ее субъектов стоимость заимствований будет чрезмерно высока. Так, например, 16% это явно не приемлемый процент. Примерно под такой процент занимала Украина в 1998 г., в результате она сейчас практически полный банкрот. В-третьих, деятельность некоторых субъектов федерации серьезно отразилась на их имидже среди потенциальных инвесторов, что может в перспективе осложнить их выход на рынок заимствований.

Наконец, жесткие условия, определяющие выпуск евробондов для регионов в еще большей степени были усилены в результате внесения поправок в бюджетный кодекс, которые позволяют усилить государственное регулирование и контроль за долговыми обязательствами региональных властей. В сущности, речь идет о полном запрете внешних займов, которые не использовали региональные власти в 1997-1998 гг. Помимо еврооблигаций, только кредитов за рубежом субъекты Федерации набрали на сумму около 1,5 млрд. долл. По данным Министерства финансов к концу 1999 г. около 30 регионов сорвали возврат кредитов, полученных местными предприятиями по межправительственным соглашениям России.

Российские компании после августовского кризиса стремились платить по своим евродолгам, считая, то «обязательства выше обстоятельств»: в течение всего 1999 г., компании «Сибнефть», «Мосэнерго», «МГТП Иркутскэнерго», «Татнефть» выплачивали держателям еврооблигаций проценты. Однако, запаса прочности, в особенности у тех предприятий, деятельность которых сосредоточена на внутреннем рынке, оказалось недостаточно. К таким, в первую очередь, относятся энергокомпании, в частности, «Иркутскэнерго». Эта компания раньше других, с декабря 1998 г. начала переговоры о реструктуризации долга по займу. Правда, «Иркурскэнерго» при выпуске своего займа облигаций в апреле 1998 г. на сумму 125 млн. немецких марок, с купоном 12,5% с выплатой раз в полгода, ставила вопрос о размещении евробондов на пять лет. Договорились лишь на три года. Поэтому увеличение срока обращения облигаций с трех до пяти-семи лет является главным вопросом на переговорах эмитента с кредиторами о реструктуризации долга по займу.

Помимо российских предприятий, проблему реструктуризации еврооблигаций поднимал и ОНЭКСИМбанк, который прекратил выплату купонов еще осенью 1998 г. В ноябре 1999 г. план реструктуризации обязательств банка поддержали кредиторы, а собрание держателей еврооблигаций решило добиваться возврата лицензии Центрального банка и прекращения процедуры банкротства. При благоприятном исходе дела для ОНЭКСМбанка и слияние его с Росбанком, которое должно было закончено в середине 2000 года, вновь поставит проблему обслуживания еврооблигаций на повестку дня.

Следует отметить, что в нынешних условиях для российских компаний как никогда сложно привлечь средства инвесторов. Однако осуществление инвестиционных программ для многих из них становится жизненно необходимым. И отношения эмитента к своим обязательствам по ценным бумагам, соответствующим образом отражаются на всех сегментах финансового рынка, где присутствует компания. Оплату очередного купона еврооблигаций рынок оценивает как свидетельство стабильного положения эмитента, что повышает его инвестиционную привлекательность. А всякое свидетельство финансовой устойчивости компании помогает ей избежать лишних проблем в привлечении инвестиций, которые обеспечивают дополнительную прибыль компании.

Исполнение эмитентом своих обязательство по еврооблигациям непосредственным образом сказывается и на отношении инвесторов к российскому фондовому рынку в целом. Связано это с тем, что главным игроком на внешнем и внутреннем рынках российских бумаг является иностранный инвестор. Поэтому отказ платить по еврооблигациям вызывает ответную негативную реакцию как на рынке депозитарных расписок, так и на внутреннем рынке акций. Отсюда и пристальное внимание инвесторов, с которым они относятся к информации, касающейся планов эмитентов относительно предстоящих выплат.


Литвинов Дмитрий Викторович



← предыдущая страница    следующая страница →
1234567




Интересное:


Муниципальные ценные бумаги
Облигации внутреннего валютного займа
Существующие проблемы проведения предприятиями заимствований на фондовом рынке
Разработка процедуры подготовки решения о целесообразности залога ценных бумаг
Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг в России
Вернуться к списку публикаций