2013-06-27 14:30:30
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Россия на международном рынке еврооблигаций



Россия на международном рынке еврооблигаций


Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций.

Одной из наиболее острых проблем в экономике является проблема инвестиций. Приток иностранного капитала, в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин. Среди них следует выделить политическую и финансовую нестабильность, несовершенство законодательства, в том числе тяжелую налоговую систему, которая в ее нынешнем виде делает производство в России фактически невыгодным. Иностранные инвесторы испытывают также трудности при выходе на российский фондовый рынок, что связано во многом с неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, а также несовершенством механизма передачи прав собственности.

В качестве одного из возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, а также крупных компаний и банков на мировой рынок ссудных капиталов, в том числе на еврорынок.

В условиях начавшегося с середины 90-х гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных капиталов, использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет играть важную роль в ближайшей средне- и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации. В 1996 - 1998 гг. Россия стремительно вышла на рынок европейских долговых инструментов, международных синдицированных кредитов.

Финансовый кризис второй половины 1998 г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему необходимости иностранных инвестиций. Привлечение иностранных капиталов, хотя и не любой ценой, остается одним из важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного маневрирования на мировом рынке ссудных капиталов.

Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие между АДР и евробумагами: если освоение международного рынка акций, например, в виде депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка.

Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам. В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций - это крупные предприятия стабильных отраслей. В условиях кризиса, в котором пребывает российская экономика в 90-е гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал. Привлечение долгосрочных источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.

Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие национального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг, можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения, тогда как проценты по кредитам, а также по коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.

Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля над другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.

Важной причиной структурного характера является и сложность в обеспечении надлежащего качества долговых бумаг, эмитированных в форме облигаций. Так, несмотря на наличие в Положении об акционерных обществах четко обозначенных принципов вторичного обеспечения эмиссии облигаций (залог, гарантии), их фактическая реализация затруднена.

К перечисленным структурным причинам добавляется ряд конъюнктурных обстоятельств. Во-первых, это уровень квалификации менеджмента и его мотивация как агента (доверенного лица) акционеров. Финансовый менеджмент на российских предприятиях сводится к обслуживанию интересов крупных акционеров через «подводные» схемы трансферта финансового результата деятельности предприятий. В результате такой важный инструмент управления стоимостью акционерного капитала компании, как финансовый левередж, оказался нецелесообразным, а эмиссия облигаций как один из основных способов организации левереджа - невостребованной.

Во-вторых, рынок облигаций объективно имеет сильнейшего и высокоорганизованного конкурента в лице коммерческих банков. В 90-е гг. в российской экономике наблюдается консолидация промышленности вокруг нескольких финансовых группировок, в центре которых стоят крупные коммерческие банки. При такой схеме организации бизнеса выпуск облигаций на национальном рынке и соответственно появление вторичного рынка облигаций только создают для группообразующего банка дополнительный риск потери контроля над эмитентом - членом группы в случае ухудшения его финансового положения или потери ликвидности.

Структурные проблемы рынка долговых обязательств породили квазирынок «фондовых» долговых обязательств в форме коммерческих векселей предприятий. Последние согласно Женевской «Международной конвенции о векселях» (1930 г.), а также российскому законодательству являются инструментом коммерческих расчетов между предприятиями, опосредуют их торговый оборот. Указанные преимущества налогового характера, а также отсутствие мер государственного контроля над масштабом и порядком эмиссии векселей фактически привели к тому, что данные бумаги превратились в суррогаты облигаций.

Два обстоятельства способны существенно снизить влияние конъюнктурных факторов и даже переломить характер их воздействия. Во-первых, ожидаемое улучшение макроэкономической ситуации в стране должно создать предпосылки, для роста масштабов долгосрочных инвестиций в экономике.

Во-вторых, происходит постепенное улучшение законодательного климата (по крайней мере, создание его базы) в области регулирования финансового рынка. Если эта тенденция получит развитие, то, безусловно, суррогаты долговых инструментов будут вытеснены с рынка долговых обязательств.

Даже краткий анализ проблем национального рынка долговых обязательств в некоторой степени уже объясняет причины интереса российских эмитентов к международному рынку долговых обязательств. Открывается доступ к относительно дешевым средне- и долгосрочным финансовым ресурсам, появляется возможность повысить качество предлагаемых инвесторам долговых бумаг, снизить налоговое давление.

Перечислим основные преимущества использования европейских долговых обязательств для потенциальных российских заемщиков:

- дешевизна в обслуживании привлекаемых ресурсов (процентные ставки по евробумагам существенно ниже ставок по доступным российским финансовым инструментам);

- весьма протяженный срок привлечения средств, в отсутствие долгосрочных финансовых ресурсов внутри страны;

- многообразие конкретных инструментов, которое позволяет подобрать вид бумаг, отвечающий возможностям заемщика (с рейтингом или без, синдицированный или при дилерской поддержке и т.п.);

- возможность размещения сложных финансовых инструментов на базе еврообязательств.

В определенной степени предпочтительность еврооблигаций, например, перед АДР, состояла в том, что привлечение средств через евробумаги не ведет к изменениям структуры акционерного капитала.

Как правило, эмитенты из Восточной Европы и других развивающихся рынков прибегают к выпуску среднесрочных еврооблигационных займов (3-5 лет), которые применительно к российской действительности следует отнести к категории «долгосрочных». Как отмечалось выше, еврооблигационный рынок отличают крупные размеры заимствований. Например, средний размер займа в 1995 г. составлял 186 млн. долл. К преимуществам следует отнести и то, что выпуск подобного займа приносит эмитенту большую известность в международных финансовых кругах по сравнению, например, с синдицированным кредитом, поскольку количество инвесторов, среди которых размещаются еврооблигации, гораздо больше, чем число кредиторов при синдицированном займе. При еврооблигационном выпуске, как правило, требуется выполнение меньшего количества условий, чем при банковском кредите такого же срока.

Следует отметить снижение значения синдицированных кредитов для финансирования заемщиков из стран, относящихся к развивающимся рынкам. Оно явилось следствием долгового кризиса начала 80-х гг., когда правительства ряда латиноамериканских стран отказались выполнять условия международных займов. В середине 90-х гг., когда российские эмитенты выходили на еврорынок, на еврооблигации приходилось две трети средств, получаемых заемщиками разных стран. Для России 1996 г., как отметили в свое время «Финансовые известия», был «годом синдицированных кредитов».

Присвоение России кредитного рейтинга в октябре 1996 г. тремя крупнейшими мировыми агентствами Standard and Poor’s, Moody’s, ЮСА кардинально изменило условия работы российских эмитентов на мировых рынках капиталов. У них появились реальные шансы привлечь финансовые ресурсы на длительный срок при сравнительно низкой процентной ставке.

Следует признать, что в 1994-1996 гг. произошло некоторое укрепление платежного баланса страны, снизилась инфляция, повысилась политическая определенность после президентских выборов, но главным обстоятельством сыгравшим определяющую роль в появлении доверия к российским евробумагам стало начало процесса урегулирования проблем внешнего долга России в рамках Парижского и Лондонского клубов. Размеры внешнего долга и платежей по его обслуживанию оценивались кредиторами как допустимые в рамках международной практики. Россия вновь вошла в категорию стран следящих за выполнением своих долговых обязательств. Кстати, на рынке еврооблигаций до сих пор обращаются облигации, выпущенные в конце 80-х гг. Внешэкономбанком СССР. Их сумма оценивается примерно в 1 млрд. долл. Обслуживание долга и погашение по ним производится точно в срок.

В целом общая ситуация по выпуску еврооблигационного займа в конце 1996 г. была достаточно благоприятна. И к осени 1996 г. пилотный проект по выпуску первого транша еврооблигаций был готов. Что касается размера эмиссии, то он, с одной стороны, определялся объемами тех кредитов, которые Россия уже получила в рамках лимитов внешних заимствований, утвержденных бюджетом на 1996 г. и соответствовал уровню, с которым эмитенты-дебютанты обычно выходят на мировой рынок. Что касается доходности, то пилотный выпуск стал отправной точкой, на которую инвесторы стали ориентироваться в последующих эмиссиях при выходе на рынок муниципальных и корпоративных заемщиков. Российская сторона рассчитывала на цену заимствований, сопоставимую с доходностью других дебютантов, близких к России по макроэкономическим показателям и соответственно по рейтингу кредитоспособности.

Эмиссия была ориентирована, прежде всего, на крупных западных институциональных инвесторов. При этом стало известно, что интерес к займу проявляют соотечественники и некоторые частные владельцы капитала за рубежом. Традиционно еврооблигационные займы ориентированы на западноевропейские рынки, однако повышенный интерес к ним имеется и среди азиатских инвесторов. Именно, на эти группы и был ориентирован первый выпуск.

Задачи перед первым выпуском стояли следующие. Во-первых, он должен был решить проблему неинфляционного финансирования бюджета на более выгодных для него условиях, чем давали существующие в тот период схемы получения средств (т.е. ГКО и другие инструменты). Во-вторых, еврооблигации должны быть открыть дорогу на международные финансовые рынки для российских корпоративных и муниципальных заемщиков в целях привлечения более дешевых иностранных капиталов в российскую экономику. В-третьих, инвесторам демонстрировалось то, что у бюджета имеются гарантированные условия, для того, чтобы брать кредиты на международных финансовых рынках по цене более низкой, чем внутри страны. Опыт других государств свидетельствовал, что, как только суверенный заемщик выходит на мировой рынок с облигациями, процент по которым ниже, чем доходность по внутренним инструментам, последняя снижается.

Первый выпуск еврооблигаций не имел физического обеспечения. Они не были застрахованы от рисков с помощью какого-либо залога. Основные гарантии - это имя России, бюджетная и финансовая политика государства, политическая стабильность. Именно эти факторы и повлияли на присвоение России рейтинга ВВ, в соответствии с которым она способна обслуживать свои внешние обязательства в среднесрочной перспективе. Первый проект рассматривался как часть большой программы в обеспечении устойчивого доступа России на международные рынки капитала. Выпуская еврооблигации, Россия как бы восстанавливала историческую связь времен, занимала свое место на мировом рынке капиталов.

Первый российский внешний заем был размещен в 1798 г. под довольно высокие по тому времени 5% годовых. Особый размах заимствование за рубежом приобрело к середине XIX века с началом форсированного железнодорожного строительства, причем государство выступало гарантом не только собственных ценных бумаг, но и облигаций частных железнодорожных обществ. К 1913 г. в общей сумме государственной задолженности 35% составляли железнодорожные займы. Начиная с 1890 г., Франция, являлась главным кредитором царской России, владея более чем половиной ее ценных бумаг. Всего до революции объем заимствований России составил более 15 млрд. рублей, из которых более 40% было погашено.

К числу факторов, способствующих благоприятному вниманию западных инвесторов, к российским евробондам можно отнести удовлетворение своеобразного «голода» на «экзотические» ценные бумаги и некоторые другие обстоятельства.

В итоге присвоение России кредитного рейтинга ниже «инвестиционного качества» и успешное осуществление двух первых траншей еврооблигаций (ноябрь 1996 г. и март 1997 г.) открыло дорогу отечественным компаниям и субъектам Федерации для привлечения капитала с международных финансовых рынков.



Таблица 1.

Выпуски правительственных российских еврооблигаций в 1996 - 1997 годах


Выпуск

Срок

Объем выпуска

Спрэд (базис-х)

Цена размещения

Купон %

Дата погашения

Россия I

5 лет

1 млрд.

345

99,567

9,25

28.11.2001

Россия II

7 лет

2 млрд.

370

101,750

9,00

25.03.2004

Россия III

10 лет

3 млрд.

365

99,164

10,00

26.06.2007


Превышение доходности над государственными облигациями (США - для выпусков в американских долларах, Германии - для выпусков в немецких марках) с аналогичным сроком обращения, 100 базисных пунктов -1%.

К третьему выпуску еврооблигаций 28 октября 1997 г. был выпущен дополнительный транш - 400 млн. Облигации были размещены по цене 103,5% от номинала, со спрэдом 334 базисных пункта по отношению к текущей доходности американских казначейских обязательств. Все названные выпуски за исключением второго (Франкфуртская биржа) находятся в листинге Люксембургской биржи. Генеральные управляющие выпуска JP Morgan, SBC Warburg, за исключением второго выпуска генеральным управляющим которого является CSFB AG Dentache Bank.

Приходится констатировать, что привлеченные средства, как свидетельствует практика двух лет выпуска Россией еврооблигаций, использовались в основном не как инвестиционные средства, а лишь как способ залатать бюджетные дыры, решить сиюминутные проблемы государства, отдельных регионов и предприятий.

Реальное и желательное назначение еврооблигаций как инвестиционного ресурса не было использовано. Это во многом было связано с тем, что для использования их в этой функции была необходима продуманная экономическая программа, стройная система использования этих ресурсов как инвестиций. Самое главное, что задача использования эмиссий еврооблигаций как инвестиционного ресурса в реальный производственный сектор фактически и не ставилась. Например, второй выпуск российских еврооблигаций («ливров») в марте 1997 г. определялся тем, что российскому бюджету были остро необходимы... 7 трлн. руб., которые поступят по результатам размещения займа во Франкфурте». Фактически, эмиссия еврооблигаций стала альтернативным источником ГКО по финансированию дефицита государственного бюджета.

Кроме того, еврооблигации рассматривались как сильный конкурентный инструмент по отношению к тем же ГКО. Условия, на которых был размещен первый российский еврозайм, должны были повлиять на цену ГКО, которая по общему признанию была чрезвычайно завышена и, следовательно, должна появиться тенденция к ее понижению. Увеличивая внешние предложения и одновременно все больше доверяя нерезидентам, Минфин предполагал все больше сокращать необоснованную фору внутреннего рынка. Однако, этим планом не суждено было реализоваться. И евробонды и ГКО существовали параллельно, представляя своих специфических инвесторов. У каждого инвестора свои приоритеты. Разместив еврооблигации, Россия и мировые финансовые рынки получили базовую доходность по любым другим российским фондовым инструментам. Это означает, что риск покупки другой бумаги будет сравниваться с риском при покупке еврооблигации и должен покрываться дополнительной премией. Еврооблигация, к примеру, дает 9,75% доходности. Если инвестор покупает бумаги в национальной валюте, то он берет на себя дополнительный риск, связанный с девальвацией этой валюты. Следовательно, должна быть какая-то большая доходность по сравнению с еврооблигациями.

Следует отметить, что правительство России в целях сокращения пирамиды ГКО в июле 1998 г. провело обмен гособлигаций на евробонды пятого и шестого выпуска 1998 г. с номинальной суммой 6,5 млрд. долл.. Обмен еврооблигаций на ГКО был проведен на сумму 27 млрд. руб., что по тогдашнему курсу рубля к американской валюте было эквивалентно 4,4 млрд. долл.. Новые еврооблигации были выпущены на 7 и 20 лет. Конвертация ГКО в еврооблигации, со сроком погашения в 2005 году была произведена по цене 73,801% от номинала, со сроком погашения в 2018 году - 73,858% от номинала. Купонный доход (купоны должны были погашаться с полугодовой периодичностью) по 7-летним облигациям составят 8,755% годовых, по 20-летним - 11%. С учетом заложенного при обмене дисконта доходность этих еврооблигаций превышала доходность аналогичных американских казначейских бумаг на 9,4%. Таким образом, владельцы евробондов смогут получать годовой доход в валюте порядка 15 -16%. Это были исключительно льготные условия для западного фондового рынка, поэтому 60% ГКО обменяли иностранные инвесторы рынка. Из 40% пришедшихся на российских участников, большая часть досталась Сбербанку.

Многие российские банки не стали участниками этой операции потому, что их активы носят краткосрочный характер и «замораживать» их на 7 и тем более 20 лет для них неприемлемо. Одновременно за месяц до кризиса в исключительно сложной финансовой обстановке многие банки были тем не менее не готовы уходить с рынка ГКО с доходностью полугодовых бумаг в 40-50%. К тому же Министерство финансов должно было до конца 1998 года погасить ГКО на 40 млрд. долл. Первый обмен в размере 4,4 млрд. долл. можно рассматривать как пробный шаг в направлении финансовой стабилизации, как стремление несколько охладить раскалившийся рынок. Фактически он носил не столько экономический, сколько психологический эффект. В итоге эмиссия еврооблигаций не стала достаточно сильным косвенным лекарством от ГКО, а их прямое использование (в форме обмена на госбумаги) дало лишь кратковременный эффект, который многие финансовые структуры фактически не почувствовали.



← предыдущая страница    следующая страница →
1234567




Интересное:


Особенности становления и перспективы развития рынков ценных бумаг различных эмитентов в рамках российского фондового рынка
Регулирование активных операций коммерческих банков на рынке ценных бумаг
Роль политики валютного курса Банка России в кризисе рынка государственных ценных бумаг 1998 года
Россия на международном рынке еврооблигаций
Государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства
Вернуться к списку публикаций