2011-12-28 11:58:29
ГлавнаяБиржи и биржевое дело — Роль политики валютного курса Банка России в кризисе рынка государственных ценных бумаг 1998 года



Роль политики валютного курса Банка России в кризисе рынка государственных ценных бумаг 1998 года


При всей своей негативности, российский кризис 1998 года является прецедентом, достойным пристального изучения экономистами. Так, признавая наряду с внешними и наличие внутренних факторов финансового кризиса России, Рябцева Н.Н. к числу последних относит: несостыкованность финансовой и денежно-кредитной политики государства, низкие налоговые поступления», отрыв финансовой системы от реального производства, политическую нестабильность. Постараемся прояснить отдельные моменты несостыкованности финансовой и денежно-кредитной политики государства.

Исходными для нашего анализа являются два обстоятельства, наблюдаемые до кульминации кризиса: относительная стабильность в рамках валютного коридора курса рубля и высокая доходность государственных долговых обязательств.

В соответствии с объявленным новым валютным режимом, который предполагалось поддерживать Банком России в течение 1998-2000 гг., обменный курс рубля должен был составлять 6,2 руб. за 1 доллар США с колебаниями в пределах +/-15 процентов (между уровнями 5,25 рубля и 7,15 рубля за 1 доллар США). В этих условиях при назревающем кризисе на рынке государственных ценных бумаг официальный отказ от поддержания валютного коридора для рубля сам по себе способен был бы спровоцировать стремительное его развитие. Если бы привязка к валютному коридору осуществлялась не на такой длинный срок или вообще без официального заявления, т.е. де-факто, то в условиях надвигающегося кризиса можно было бы негласно отказаться от поддержки рубля в установленном коридоре.

Как отмечает И.О. Нестеров, «в условиях свободного передвижения капитала через национальные границы любые попытки властей данной страны повысить или понизить уровень процентной ставки [читай - доходности государственных долговых обязательств] в отечественной экономике приводят к массовому притоку/оттоку денежных потоков в/из страны, возвращая национальную процентную ставку к первоначальному уровню».

Существует утверждение и обратной направленности, что «в длительном периоде величина превышения отечественной процентной ставки над зарубежной примерно равна ожидаемому темпу удорожания национальной валюты.

По сути, обе позиции одинаково справедливы и свидетельствуют о двух возможных направлениях развития ситуации в условиях превышения отечественной процентной ставки над зарубежной: либо произойдет понижение процентной ставки (доходности государственных ценных бумаг), либо подорожание национальной валюты. На практике, скорее всего, воплотится серединный вариант.

Особенность российской предкризисной ситуации заключалась именно в жестком контролировании рыночными методами Центробанком курса рубля, при наблюдавшемся росте доходности ГКО.

Смоделируем поведение иностранных инвесторов в данной ситуации.

Известно, что в условиях свободного перетока капиталов между валютным, кредитным и фондовым рынками максимальная прибыль достигается не на каком-то отдельном сегменте рынка, а посредством комплексного использования ресурсов каждого из них.

Предположим, летом 1998 года какая-либо иностранная компания, обладающая свободными средствами в объеме 1 млн. долларов США, решила провести спекулятивные операции на российском финансовом рынке. Изначально ей известно, что «в 1998 г. Банк России, используя меры денежно- кредитной и валютной политики, будет стремиться к тому, чтобы среднее значение обменного курса рубля в 1998 г. было на уровне 6,10 рубля за доллар США», что и в действительности наблюдалось с самого начала года. Чтобы минимизировать риск своих вложений, выходя на российский рынок, он должен заключить форвардный контракт на обратную покупку по форвардному курсу, устанавливаемому Банком России. На практике происходило бы следующее:

1. 29 мая 1998 года имеющиеся валютные средства в объеме 1000000 долларов переводятся в рубли по курсу ЦБ 6,1660 рублей за доллар США (6166000 рубля).

2. В тот же день на фондовом рынке приобретаются ГКО с датой погашения 29 июля 1998 года на сумму 6166000 рублей по цене закрытия 87,91 % от номинала.

3. Одновременно на срочном валютном рынке заключается форвардный контракт на покупку долларов США 29 июля 1998 года на сумму 7013991,58 рубля (6166000 рубля + доход по ГКО в 847991,58 рубль) по курсу ЦБ РФ на 29 июля 1998 года 6,2320 рубля за 1 доллар США (1125480,04 долларов США).

Как видно из приведенного примера, за несколько часов работы компания обеспечила себе прибыль в свыше 125,4 тыс. долл. США, т.е. 75,08 % годовых в валюте (!). Отметим, что при такой сверхприбыльной отдаче от операции ее можно предпринимать и вовсе не обладая собственными средствами: просто заимствуются на международном кредитном рынке валютные средства по цене LIBOR + % банка (порядка 5-9% годовых) и осуществляется вышеприведенная операция. В этом случае прибыль компании уменьшается на величину процен­та, уплачиваемого за полученный кредит, однако не стоит забывать, что данная прибыль будет достигнута без отвлечения собственных средств компании.

Столь высокая доходность от операций с государственными ценными бумагами, несомненно, должна была вызвать рост спроса на государственные долговые обязательства: капитал всегда стремится в сферы с быстрой, а главное высокой, отдачей. Например, еще в 1997 году структура притока инвестиций в Россию свидетельствовала о ее ориентированности на финансовый сектор экономики - 85, 4 млрд. долл. США (в 1995 г. - 51,9 млрд. долл. США) против 16,0 млрд. долл. США (в 1995 г. - 15,7 млрд. долл. США) в реальный сектор экономики. Вне всякого сомнения, основная часть иностранных инвестиции, направленная в финансовый сектор, обращалась на рынке государственных ценных бумаг.

Увеличение спроса должно было бы привести к понижению доходности операций с долговыми обязательствами государства, однако в российской практике этого не наблюдалось, т.к. параллельно росло предложение государственных займов, вызванное следующими факторами:

- резким ухудшением состояния дефицита федерального бюджета из-за кризисов на мировых финансовых рынках и падения мировых цен на нефть и газ - основную составляющую экспортного дохода России;

- к этому времени рынок государственных долговых обязательств окончательно приобрел пирамидальный характер и, вступив в стадию самодостаточности, перерастал в структуру, отвлекающую на свое содержание и без того сокращавшиеся налоговые поступления федерального бюджета (расходы на обслуживание государственного внутреннего долга составили в первом полугодии 1998 года более 30% расходной части бюджета).

При этом расширение финансовой пирамиды в условиях ограниченности внутренних финансовых ресурсов обеспечивалось за счет привлечения иностранных инвесторов. Заинтересованность нерезидентов в инвестировании в российские государственные ценные бумаги обеспечивалась двумя основными факторами: высокой рублевой доходностью госбумаг и возможностью беспрепятственной конвертации рублевых доходов в иностранную валюту по выгодному курсу и немедленной репатриации валютной выручки.

Таким образом, в России в условиях удержания стабильного валютного курса рубля и высокой доходности государственных ценных бумаг, с одной стороны, внутренний долг государства увеличивался на уплачиваемую сумму процентного дохода за привлеченные иностранные займы, с другой - золотовалютные резервы центрального банка сокращались на ту же сумму в валютном эквиваленте. Фактически в такой ситуации Банк России опосредованным образом кредитует увеличение внутреннего государственного долга, причем погашается этот долг уже не центральному банку (для него эта сумма теряется в ходе валютной интервенции), а держателям государственных долговых обязательств.

Во избежание вышеприведенной ситуации считаем, что центральный банк, будучи независим в проведении денежно-кредитной политики, должен координировать ее с мероприятиями государства в области государственного долга, а именно осуществлением заимствований на внутреннем рынке в национальной валюте. Он должен учитывать, что в условиях свободного перетока капиталов динамика курса национальной валюты должна всегда находиться в прямой зависимости от динамики ставки рефинансирования и доходности государственных ценных бумаг: чем выше ставка рефинансирования или же доходность по государственным долговым обязательствам, тем неизбежнее стремление к удорожанию национальной денежной единицы. Однако в условиях искусственного поддержания центральным банком страны стабильного курса национальной валюты неминуем рост предложения, в прямой пропорции к доходности гособязательств или ставке рефинансирования, национальной валюты на валютном рынке, который в итоге приведет к истощению золотовалютных запасов страны, а после этого и к обвалу курса национальной валюты. Если между проблемой финансирования дефицита бюджета за счет внутренних займов и стабильностью национальной валюты для национальных интересов приоритетным является первое, то центральному банку следует рассматривать варианты изменения курса национальной валюты, если же второе - то следует добиваться снижения доходности ценных бумаг, в том числе и путем сокращения дефицита госбюджета.

Поэтому тезис Сметанко Г.И. о том, что в данной ситуации «Центральный Банк и Правительство России должны стремиться к политике фиксированного курса рубля», мы дополнили бы и целесообразностью стремления к политике по обеспечению доходности государственных обязательств на уровне, не превышающим доходность иностранных высоколиквидных государственных обязательств.

Таким образом, говоря о составляющих денежно-кредитной политики, приведших к дефолту на рынке государственных ценных бумаг, мы можем утверждать, что наряду с привязкой валютного курса к валютному коридору, этому способствовали неучастие Банка России в регулировании первичного рынка государственных ценных бумаг и либерализация порядка инвестирования средств нерезидентов в государственные ценные бумаги. Указанные мероприятия сами по себе преследовали верную цель, однако в совокупности они способствовали нарастанию кризиса внутреннего долга России.


Шопенко Лариса Васильевна







Интересное:


Действия Банка России по регулированию объема иностранных инвестиций во внутренние государственные долговые обязательства после августовского кризиса
Принципы создания ценных бумаг
Государственные ценные бумаги Российской Федерации в 1993-1997 гг.
Вексельные операции - правовая природа, бухгалтерский учет налогообложения
Эмиссия коммерческими банками собственных ценных бумаг
Вернуться к списку публикаций